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产业生命周期视角看待“中特估值”

A股行业比较专题｜2023.3.20

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中信证券研究部核心观点

政策研究视角下，“中特估值”包含树立长期价值投资理念、提升上市公司质

量、深入贯彻ESG理念、并给予央国企和战略新兴产业更合理的估值水平；

策略研究视角下，当前“中特估值”体系如何落地到可复用的投资框架尚处于

探索阶段，但客观上已经开始对A股市场生态带来潜移默化的影响。考虑到注

册制试点以来A股股票供给更加丰富，本文尝试以行业比较方法论为基础，按

照产业生命周期的四阶段进行划分（导入-成长-成熟-衰退期），探讨“中特估

杨家骥值”对于每个阶段的内涵要求，最终提炼出新时代背景下具备中国特色的投资

策略分析师要素，供投资者讨论参考。

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▍注册制背景下，产业生命周期成为可行的投资视角。产业生命周期（IndustryLife

Cycle）指产业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，可以大致划分为

导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。过往核准制环境下IPO资源较为

稀缺，A股上市公司普遍处于偏成熟的产业阶段，这也带来A股投资对于核心

资产的偏好；但2019年以来优质中小票供给更加丰富，A股可投标的分布在生

命周期的各个阶段，因此研究不同阶段特征，给予差异化的投资框架、估值要

刘春彤素，是未来A股行业比较的重要方向。

政策研究分析师▍产业生命周期各阶段映射到A股的投资要素探讨。行业比较视角下，将A股的

S1010520080003板块/赛道按照四个阶段进行划分，并归纳出投资要素如下：

1）导入期：导入期的产业/产品主要依赖技术创新驱动、但存在较大的不确定

性，且过去长期A股股票供给结构偏成熟，导致主营业务完全符合导入期的初

创型上市公司较少，A股相关行情往往以热点炒作为主；

2）成长期：产业空间刚刚爆发时，A股有较为充足的个股供应，这一阶段将经

历从初期的产业链市值整体抬升、到竞争格局出现分化，到产能过剩之后的估

裘翔值回落；映射到A股投资的要素是对产品、对产能的跟踪和判断；

联席首席策略师

S10105180800023）成熟期：行业渗透率到达一定水平后，行业增速开始下滑，竞争格局逐渐稳

定；相应的A股上市公司龙头往往已经纳入中证500甚至沪深300，ROE、现

金流是核心要素，但超额收益往往源于自上而下的市场风格判断；

4）衰退期：相关企业在稳定经济基本盘、解决就业、贯彻落实新发展方向上起

到重要作用；A股投资则以防御属性、高分红为主要要素。

▍以产业生命周期视角看待“中特估值”。中国特色估值体系与“中国式现代化”

和“中国特色现代资本市场”遥相呼应。我们认为，中国特色估值体系有三个

杨帆

维度的内在逻辑：在投资行为层面，需树立