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中金：本轮美股牛市的三大支柱

原创刘刚李雨婕中金点睛2024-04-010738北京

摘要

疫情以来，美股无论加息还是降息都很有韧性，这是一连串因素接力的结果。我

们总结为三个宏观支柱，即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。缺少任何一环，

美股的牛市都可能“黯淡无光”甚至提前结束。

往后看，1）不论是大选后新一轮刺激下的政府加杠杆，还是降息后居民在地产

加杠杆，目前看都有较大可能，不过仍需一段时间才能开启，且力度有待观察；

这一路径类似2019年三次预防式降息后地产周期重启的小周期。2）科技趋势

短期关注4月中一季度财报季，长期产业趋势若能开启，将类似1995年降息后

路径。3）中国增长修复情况决定全球资金再平衡程度。我们认为往前看降息交

易仍将是短期主线，再通胀交易则抢跑太多。建议先债后股，债券当前性价比更

高，美股面临一定波折后更好。

正文

2020年以来，美国经历了疫情冲击、美联储降息到零和无限量QE的大幅宽松，

也经历了30年未曾有过的高通胀和快速加息周期，还有此起彼伏的中小银行危

机。但在这期间，美股市场除了2022年高通胀强加息环境下有所回调外，基本

都保持强劲的表现，近期在降息预期推动下又再创新高，真所谓“加息也涨、降

息也涨”。表面上来看，美股似乎强劲，尤其是在这么高的利率环境下，竟能“毫

发无损”，让很多投资者困惑。

事实上，美股看似“一直都在涨”并没有表面上看这么简单，而是一连串因素接

力的结果。我们总结为三个宏观支柱，即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。

缺少任何一环，美股的牛市都可能“黯淡无光”甚至提前结束，而其后续走向也

将成为决定美股未来走势的关键。本文中，我们将对这三个支柱和未来演变做出

分析。

一、美股牛市的三大宏观支柱：加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡

加杠杆：政府加杠杆保护居民企业资产负债表，刺激消费与投资，这也是美股牛

市的第一个与第一轮支柱。面对疫情，通过财政刺激和政府加杠杆方式应对冲击

是一个普遍的做法，并没有与众不同。但美国本轮刺激的“特别”之处，一是规

模大，这与美元的国际储备货币地位有关，其加杠杆的代价远比其他市场尤其是

新兴市场小。即便在已经较高的政府债务负担上，美国依然推出了6万亿美元的

财政刺激，力度在全球名列前茅。二是直接给居民补贴。美国疫情6亿美元财政

刺激中，对居民的直接现金补贴达8700亿美元，对企业部门贷款合计近7000

亿美元，以“发钱”形式直接补贴居民，这不仅保护了居民和企业资产负债表，

居民消费和购房又提升了企业盈利，形成了正反馈（《中美对比之四：钱去哪儿

了？》）。当然，这样做也并非没有“代价”，代价就是几十年未见的高通胀，

高通胀又导致了一系列连锁反应，如迫使美联储不得以超常规的速度加息并维持

高利率和倒挂至今，进而导致中小银行压力频频出现。但总体而言，直到目前依

然健康的居民企业资产负债表是美国经济一直维持韧性的底色，也是美股疫情后

牛市的第一轮基础。不过，这一支柱在2022年后动能也逐渐衰减，除了服务消

费仍有韧性外，商品消费、地产和企业投资都已趋缓，如果没有2022年底

ChatGPT和AI引领的产业趋势，美股本轮牛市可能也要大打折扣甚至提前结束。

图表：美国疫情后财政刺激力度在全球名列前茅

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表：财政刺激直接补贴居民部门并对企业部门提供PPP贷款支持

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国通过财政加杠杆的方式保护了居民和企业资产负债表。居民消费和地

产投资又提升了企业盈利水平，进而增加了企业资本开支

资料来源：中金公司研究部

科技趋势：生成式AI突破性进展使得美股摆脱了原有经济周期束缚，成为接棒

2023年后美股走强的主要推手。2022年美联储开始加息，同时美股转跌，尤

其是利率敏感的纳斯达克指数盈利率先回调，2023年盈利预期从高点至低点共

下修了24%。道琼斯代表的后周期板块盈利虽然较纳指的回调滞后，但到了

2022年下半年也开始逐步下行，因此如果不是2022年底以ChatGPT为代表的

生成式AI实现突破性进展带动情绪与纳指盈利率先改善，美股可能也会后继乏

力。2023年美股涨幅几乎完全来自头部个股，例如标普500指数全年24%的

涨幅中前十大头部个股贡献超17%。业绩也为本轮科技牛市提供了支撑，4Q23

标普500半导体行业盈利增速大幅提升值47%（vs.3Q23的9%），英伟达几

乎贡献了所有的增长，四季度盈利增长4.9倍。不仅如此，强劲的股市表现又产

生了财富效应，对经济提供一定正反馈