20230426-大宗商品研究框架系列之一-黄金，宏大叙事下的“另类”思考-230426-国金证券-16页.pdf

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2022年10月以来，金价快速上涨、与实际利率走势出现明显分化。是“去美元化”下黄金货币属性的回归，还是其

他原因支撑了本轮金价的“脱锚”？未来黄金价格又将去向何方？本文分析，可供参考。

一问：黄金的供需特征？供给相对刚性，需求波动较大；投资需求主导价格

供求关系是大宗商品定价的基础，铜、油等都可以用供求缺口很好解释，黄金却是个例外。相较于原油、铜铝等大宗

商品，黄金在生产活动中的使用场景有限，或是重要原因之一。一方面，异于其他消耗性大宗商品，存量黄金仍可在

市场上自由流通；考虑进存量可交易黄金后，黄金供给近乎刚性。另一方面，区别于其他商品较为刚性的工业需求等，

占比约47%的私人投资与央行购“金”需求更具弹性，价格波动还会影响需求，加剧需求波动。

随着金饰与工业需求占比的下滑，投资需求在黄金定价中越来越重要。1）从需求结构的变迁来看，金条金币、ETF等

投资需求愈发活跃，2022年占比高达23%；而一度占比超7成的金饰需求占比则骤降至46%。而投资需求高波动的特

性，进一步强化了其对金价的影响力。2）从市场交易结构来看，传统的黄金交易以现货为主；而2002年以来，COMEX

商品期货、ETF等产品交易量明显提升，使得更多投资者都可以参与进黄金的交易，黄金的跨资产配置属性明显增强。

二问：黄金的定价“框架”？机会成本、通胀等决定价值，交易行为放大波动

传统框架中，机会成本、通胀环境、避险情绪等是黄金投资需求的主要影响因素，交易行为放大波动；据此，可构建

四因子定价模型，拟合出黄金的价值中枢。资产配置视角下，同为无风险资产的美元、美债利率无疑是黄金的机会成

本；资金风险偏好的波动也会对黄金投资有一定影响。同时，黄金资产兼具抗通胀与抗风险属性；期货等市场的交易

行为也会对其价格产生明显影响。基于此，拟合出的黄金价值中枢，与实际的金价走势拟合度极高。

历史回溯来看，金价与拟合所得的价值“中枢”偶有偏离，都出现了央行购金行为的边际变化。2006年以来，金价整

体围绕其中枢上下波动，仅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度出现高估；2008年三季度、2015年三

季度、2016年四季度出现低估。2010年以来，央行年均购金规模高达524吨，占黄金增量供给比重约12%，规模不容

忽视。在定价模型中进一步纳入央行的交易行为后，金价与价值中枢的“偏离”缺口明显收窄。

三问：黄金价格何去何从？“去美元化”不会一蹴而就，价值回归仍需关注

2022年，金价再度偏离四因子模型定价的“价值中枢”；“去美元化”倾向下央行购金行为，或是导致价格“偏离”的

重要原因。截至2023年3月，金价模型价值中枢偏离度高达16%。2022年央行购“金”，与高通胀下的被动投资、地

缘冲突下的避险需求、“去美元化”央行采购等相关；其中土耳其为应对通胀购金148吨，而未报告来源的741吨黄

金，或为东亚部分国家购入。考虑进全球央行1136吨的购金规模，金价较价值中枢的偏离缩窄至11%。

中短期，经济“衰退”过程中的实际利率下行、阶段性资金风险偏好下降等，都会对黄金构成支撑；中长期来看，黄

金价格向四因子模型估算的“价值中枢”回归，是市场关注不足的逻辑。近40年来，6轮经济衰退阶段，黄金均取得

一定程度正收益。然而，被动投资、地缘冲突、“去美元化”等共振下，央行采购导致金价对“价值中枢”的偏离，或

对本轮衰退时的涨幅形成制约；央行“购金”行为趋稳的背景下，还需留意黄金未来向“价值中枢”回归的可能。

风险提示

美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期、“去美元化”进程超预期

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宏观经济深度报告

图表20：当下，黄金市场的交易结构8

图表21：黄金与10Y美债利率走势9

图表22：