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证券研究报告

房地产行业深度研究报告

房价见底：一种可能的逻辑

供需关系逆转，居民对配置住宅的偏好被纠正，房价锚逐步转向租金收益率。

1）在房租-房价比模型中，房屋租金是房价的锚点：居民的收入、对住宅的偏

好以及住宅供应量共同决定了租金的水平，而未来租金的折现决定了房价的水

平。2）过去我国房价高且租金收益率较低，是因为居民在做资产配置时，对

住宅的配置偏好较高，并非供给不足，但居民对住宅偏好较高并不具备必然性，

其隐含房价上涨预期、以及住宅有较好流动性的假设。3）在当前房地产市场

供需关系发生重大变化，房价面临较大的下行压力情况下，居民或难以再基于

房价上行预期的逻辑购房，房价锚逐步转向租金收益率。

在不考虑居民对房价上涨/下跌预期的情况下，我们测算理论上均衡租金收益

率或在2.58%-2.85%。房屋回归居住属性后，微观主体就会将租房成本与购

房成本作对比，来决策是否购房。我们将居民购房的资金成本拆解成4部分：

自有现金用作首付的机会成本（一年期理财收益率2.4%）、提取公积金作首

付的成本（公积金存款利率1.5%）、公积金贷款成本（2.85%）、商业贷款成

本（目前一线城市下限最低3.4%、二线下限最低3.25%、三线下限最低3.15%）。

剔除房价上涨/下降预期后，结合上述4部分的分配比例，测算理论上当前居

民购首套房成本或在2.58%-2.85%左右，即为均衡租金收益率。

考虑到现实摩擦成本，不同城市租金收益率的底部存在差异，如租售不同权、

同样成本下购房偏好、楼龄等。结合居民的现实情况及偏好，我们提供刚需

家庭两种可能的购房决策逻辑：1）将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与

月度公积金之和的部分称为刚需家庭的额外支出。若月供=月租金+月度公积

金，即额外支出为0，此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方

面较为顺畅，高能级城市的租金收益率底部有望逐步出现。2）购房后按揭贷

款月供超过家庭月租金的部分越少，居民将越容易做出购房决策。若月供=家

庭月租金，此时没有公积金或住宅偏好较低的刚需家庭可能也将开始配置住

房，从而促使供给偏过剩的低能级城市逐步出现价格底部。基于上述逻辑假设，

我们选取不同能级的典型城市，分别测算其租金收益率达到底部的可能路径。

据测算，一线城市上海租金收益率底部或在1.78-1.93%，强二线城市成都、杭

州等地租金收益率的底部可能在2.03%-2.2%，三四线城市惠州、宜宾、阜阳

等地租金收益率底部可能在3.03%-3.54%。整体来看，我们认为部分城市房价

跌幅最大的时候可能已经过去，价格有望走向筑底过程。

价格底部初现并不意味着基本面反转，核心在于居民资产配置逻辑未变。1）

次贷危机后美联储快速降息，2008年12月联邦基金目标利率已降至0.25%，

2011年一季度开始30年期抵押贷款固定利率明显低于租金收益率，但该阶段

房地产量价并未止跌。直至2012年，在房贷利率极低、新房库存偏低的基础

上，美国就业逐步好转、居民收入得到改善，新房销售才实现回升。2）2014

年我国放松限购、降低利率等政策频出，从效果来看仅为托底，2015年6月

的棚改货币化、城市扩张才真正让房地产市场大幅上行。3）租金收益率如果

无法大幅高于购房成本，则缺乏刺激居民积极配置住房的基础，此外我国还存

在房屋库存较高、城镇人口增长放缓等现实因素，可能难以改变居民购房行为。

投资建议：等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房、

新房相互挤压，当前已有体现。房企价值主要在于土储价值，当基本面可以反

复确认价格见底时，可能才是地产板块舒适的“击球区”，建议等待价格初步

见底后，行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历

史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介

公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、

招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。

风险提示：收入预期恶化。负