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期货研究报告

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期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号

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【建投策略】宏观混沌，瞄向产业供需过剩的品种

发布日期：2024年6月24日

分析师：田亚雄

助理分析师：刘昊

电话：023期货交易咨询从业信息：Z0012209

期货从业信息：上周重要的国内现实是人民币汇率进一步走弱，暗示着当前市场有着比较强的对于国内降息的预期，以至于可能在8月初就形成降息。有趣的现象是伴随着人民币贬值，市场出现对国内经济预期偏弱的计价，这表明当前市场在某种意义上并不刻意去关注政策加码，而是认为国内经济现实的疲软才会刺激新一轮政策加码。换言之，市场情绪的转变并不依赖于更大力度的政策出台，而是要看到经济比较显著的回升，才能形成风险偏好的上行。而能够表征国内宏观的高频数据和经济客观现实的同步指标或者领先指标主要包括社会发电量、水泥价格、水泥发运量、沥青开工率等，但我们理解这些数据本身在短期内带来的利多的增量信息是极为有限的。

另一个重要感受是2024年各个部门修复的节奏各不相同，进而各个部门对于本轮经济修复的感知亦存在差异。我们期待用煤炭价格作为重要的关键代理变量以试图构建统一性的理解。基于近期电厂日耗进而对国内煤炭的需求作进一步理清发现，本年度煤炭出现超季节性需求回升的可能性在短期内有限。

除此以外，尽管过去一段时间有较多的政策组合拳在刺激着房地产市场，但新开工的改善仍然只是预期。客观现实是二手房的存量、挂牌量基本达到新高，暗示着此前地产需求的复苏例如二手房成交在边际上有所增长这一事实之于二手房库存水平的新高而言很难被当作即刻利多的证据。

我们理解国内房地产市场的快速上行要求市场将地产视作可以投资的商品，也即需要看到它盈利效应或者安全边际存在的客观背景。我们通常用租售比去评价地产的安全边际，如果租售比在平均水平上没有显著超过同期银行理财产品，那么其吸引力就很有限，更谈不上去讨论地产的涨价预期。

海外一侧的一个重要感受是我们应当对市场所谓的共识、常识这类集体性记忆保持警惕。6月全球制造业PMI初值51.7，为近三个月新高，高于预期51。全球服务业PMI初值更是创下26个月以来新高，初值55.1，预期54。理论上全球PMI数据的回升应当作为未来经济向好的表征，但上周五晚间商品市场出现一轮较大幅度的回调，市场似乎对这样的“好数据”置若罔闻，而选择性地计价偏弱的欧元区数据（制造业PMI初值45.6，为6个月以来新低），这暗示着当前一些高频数据还不具备能够让市场形成经济快速向好的共识的凝聚力。

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图表1：全球制造业/服务业PMI图表2：欧元区制造业PMI

资料来源：Wind，中信建投期货整理资料来源：Wind，中信建投期货整理

过去两周原油价格出现反弹，从此前被认为是有安全边际的策略兑现为利润的实现，以至于多配原油空配有色成为过去两周备受追捧的对冲头寸。巴西罢工、厄瓜多尔受天气影响而导致供应端出现变化均是本轮原油反弹的驱动，6月以来WIT原油的V型反转阶段性出清了欧佩克会议减产力度不及预期的利空。现实端成品油的需求出现了季节性的反弹，但并没有出现“超季节性”利好。短期重要的时间窗口是7月4日即美国独立日假期，关注点在于假期能否带来一轮超预期的美国居民出行进而推动美国汽油消费、美国汽油裂解价差朝着超季节性方向作演进。相反，如果未来汽油消费旺季不旺的叙事被兑现，WIT原油也有跌破此前V型底部70-72美元支撑位的可能。

此外，我们观察到其他商品前期的空头势能阶段性有所缓和，例如LME铜价在9500-9600寻得支撑。我们理解短期商品向上弹性仍然不足，跟踪路径可能还是要锚向此前被诟病的美国成品油、汽油的弱需求能否走出颓势进入到上升周期。

对海外宏观的探讨自然离不开对联储降息时间的讨论，通胀和就业依然是关键指引，但我们理解未来能够让市场凝结共识的题材应该要等到8月底JacksonHole央行会议的召开。值得指出的是，当下市场对于降息的认知可能出现了一些转变，即认为后续降息或者货币政策的决策路径大概率将盯住经济数据。即使出现一轮降息，考虑到通胀的韧性，也不太能够引致出大级别的、顺畅的降息活动。以往市场讨论降息对于资本市场都有着边际性利好，但是一旦预期模式由预防性降息朝着被动性降息转变，那么降息本身可能伴随的是现实经济数据的恶化，并进一步导致美国经济硬着陆或者衰退预期的加