外汇深度研究：新宏观策略研究（五）：中美利率分化，人民币汇率如何破局？ 20240624 -中金.pdf

外汇研究2024.06.24

联合研究

新宏观策略研究（五）：中美利率分

化，人民币汇率如何破局？

李刘阳，CFA分析员缪延亮联系人

外汇策略

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为什么人民币汇率的基本面不差，却持续承压？

影响汇率的基本面因素涉及多个方面，从诸多角度看，当前人民币汇率的基本面条件仍然稳健。首先，尽管中国经济

增速近年来有所放缓，但仍高于绝大部分的发达国家，高于新兴经济体的平均水平。从中美对比看，中国的制造业

PMI已经连续17个月高于美国，这表明两国制造业产出并未显著分化。其次，中国的通胀率自疫情以来一直维持在相

对偏低的水平。通常情况下，相对更低的通胀意味着一国货币的购买力相对稳定，这将会增强一国商品和服务的海外

吸引力，有利于汇率的走强。第三，从经常收支看，中国仍保持了相当规模的货物贸易顺差。大额贸易顺差意味着中

国在不断对外累积净资产，作为一个整体而言，这意味着贸易竞争力和对外支付能力持续维持在偏高水平。值得一提

的是，自2023年下半年起，中国的出口增速同比已经开始了稳定修复的过程。出口同比增速的恢复一般是汇率企稳

的领先指标。除了上述因素外，相对更稳健的政府对外债务水平和相对充足的外汇储备都是人民币汇率长期稳定的有

利条件。

尽管多个维度的基本面条件对人民币汇率的稳定有利，但人民币汇率却持续面临贬值压力。我们认为，中美利差拉大

背景下的套利行为增加是人民币汇率压力的来源。人民币汇率当前的状态对套息交易是较为有利的。首先，高利差令

套息交易存在较高的安全垫。其次，低波动降低了套息的估值风险。这会助长套息动机，给人民币汇率带来压力。在

目前中国资本管制的条件下，投机性外汇交易的操作空间较小。但由于我国经常项目基本可兑换，很多具有结售汇资

格的进出口企业可以通过资产负债表上的货币错配操作来形成变相的外汇套息交易。其中，比较常见的做法有两

类，一类是降低出口收汇的结汇比率，保留更多的美元敞口。另一类则是更多采用掉期而非即期的形式卖汇。上述两

类做法对境内外汇市场的供求都会产生一定影响。其减少了即期市场上的外币供给，从而令即期人民币汇率承压。

中美利率长期分化的背景下，人民币汇率如何破局？

我们认为，当下减轻人民币汇率的压力可从套息交易的两大动机着手：减轻中美利差压力或增加人民币对美元汇率的

波动性。前者可以减少套息收益，而后者则能够降低套息交易的稳定性。我们认为在中美利率可能长期分化的背景

下，增加汇率弹性或是破局的关键。

无论是纵向比较还是横向比较，人民币汇率的波动都是相对偏低的。高利差和低波动的组合让做多美元对人民币汇率

成为了一个低风险高回报的交易。汇率波动率的提升能够在一定程度上解决套息动机的问题。假设人民币汇率的波动

性能够提升至主要发达国家货币相当的水平，从套息交易“性价比”的维度，人民币对美元的组合将会落后于日元和

瑞郎等更低息的货币。除此之外，短期内有涨有跌的双向波动能够分化市场预期，从而令一些短期交易资金入场平衡

市场供求，降低单边波动的压力。

人民币汇率双向波动的弹性增加能够有效遏制套息交易的动机，其好处是显而易见的。不过，我们认为要从目前的低

波动状态顺利过渡到双向波动的理想状态，在操作上存在一定难度。弹性扩大本身可能会在短期对预期造成扰动。而

在汇率贬值压力释放的过程中，金融条件可能会阶段性收紧。当然，汇率弹性过低意味着单边波动压力的积累，这也

会可能造成预期的发散。因此，为了避免金融条件收紧的风险，我们认为人民币汇率一方面需要增加弹性释放压力，

另一方面则需要让汇率呈现阶段性有涨有跌的双向波动，这对弹性扩大之后的调控操作有较高的要求。

我们认为，由于美元利率和汇率在僵持阶段也会呈现一定的双向弹性，我们可利用好美元汇率和利率阶段性走低的机

会扩大人民币汇率的弹性。在具体实现路径上，我们认为第一步是利用好美元汇率和利率阶段性回落的机会，推动市

场价向中间价靠拢。在此期间，可以综合