债券市场2024年中期策略：从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态.pdf

目录

第一部分：2024年以来债市运行的逻辑及债市的新形态-5-

第二部分：债市矛盾的转折——从“地产周期决定模式”向“新质生产力”下的债

市新常态转变-12-

1、债市“地产周期决定模式”的主要特点-13-

2、债市“地产周期决定模式”弱化的主要原因-14-

3、新质生产力下，政策的侧重点也不同-18-

4、新质生产力下的货币政策重心发生了一定的改变：从“以我为主”到“注重内外

均衡+预期管理”-19-

5、新质生产力下的财政政策给予新的定义：解决部分有效需求+化解风险..-20-

6、新质生产力+新旧动能切换，在防范风险中的权衡：降成本是最大的公约数-21-

第三部分：债券市场需要关注哪些扰动项？-24-

1、汇率的掣肘：中美周期错位还要多久？-25-

2、新涨价因素+库存周期是否会对债券市场形成脉冲？-27-

3、海外的经验：央行买卖国债对债市影响几何？-30-

第四部分：债牛新形态——利率传导机制的重构-32-

1、债券市场当下交易可能并不算拥挤-33-

2、利率形成传导可能在发生变化-34-

3、新的利率传导机制对债市的影响-37-

4、债券交易的主线仍然是负债成本下降+资金不紧+优质资产稀缺-40-

图表目录

图表1：2024年1季度，债牛快速演绎后进入震荡-6-

图表2：2024年2季度，央行提示风险下债市区间波动-7-

图表3：国债10Y-1Y利差有所修复，从牛平转向牛陡-7-

图表4：国债30Y-10Y利差整体处于低位-7-

图表5：国债月度持有收益-8-

图表6：国开债月度持有收益-8-

图表7：2023年10月末以来二级资本债信用利差压缩至低位-8-

图表8：2023年10月末以来中票信用利差压缩至低位-8-

图表9：2024年上半年大类资产回报：债券优于股票，信用债优于利率债-9-

图表10：2023年8月中旬以来央行没有下调OMO和MLF操作利率-10-

图表11：市场对资金面中期预期乐观-10-

图表12：今年以来30Y国债波动率放大-10-

图表13：政金债市场中广义基金持仓占比上升-10-

图表14：存款利率下调的过程可能尚未结束-11-

图表15：存款搬家现象值得关注-11-

图表16：社融底往往领先于经济底-13-

图表17：“居民+企业+地方政府”是加杠杆的核心-13-

图表18：地产+基建投资与国债收益率-14-

图表19：地产+基建投资与政策利率-14-

图表20：居民杠杆率与城镇化率达到瓶颈-15-

图表21：人口增长和地产经济贡献趋弱-15-

图表22：地方政府面临投融资约束-15-

图表23：居民扩表意愿不强-15-

图表24：信用创造机制发生转变-16-

图表25：社融越来越依赖于政府债券的贡献-16-

请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-

图表26：地产时代，几乎每轮信用创造都离不开地产部门-16-

图表27：新旧动能转换，信用创造从地产重心转向以“货币+财政”为重心，资金从“供

给约束”转向“需求约束”、货币政策框架从“数量型为主”转向“价格型为主”..-17-

图表28：新质生产力-18-

图表29：“五篇大文章”相关信贷增长明显-18-

图表30：新旧动能切换加速-19-

图表31：居民资产负债表增长更加依赖房价上涨-19-

图表32：政策利率不变，存贷款利率下调-20-

图表33：信贷支持高质量发展领域-20-

图表34：央行预期引导与国债利率走势-20-

图表35：专项债项目审批严格-21-

图表36：特别国债支持“两重”项目：国家重大战略实施和重点领域安全能力建设-

21-

图表37：财政支持中小银行-21-

图表38：财政支持地方化债-21-

图表39：防风险三大重心-22-

图表40：财政与货币政策协调配合（数据统计截至20