主题报告：超长期特别国债，这次有什么不一样？-240627.pdf

宏观宇宙·陆

2024年06月27日宏观类●证券研究报告

超长期特别国债：这次有什么不一样？主题报告

投资要点

分析师秦泰

历史沿革：从长期建设国债到注资、抗疫特别国债。1.建设国债98-08：既是中央财政扩张、

SAC执业证书编号：S0910523080002

也是地方债务风险之始。1997年亚洲金融危机爆发，国内工业投资泡沫破灭，经济下行压力qintai@

骤增，财政政策从此前的“适度从紧”转为主动扩张赤字的“积极财政”。1998-2008年连报告联系人周欣然

续发行长期建设国债1.13万亿，其中8770亿都直接计入赤字并由中央牵头实施投资，取得zhouxinran@

较好的投资倍数和收益，与本轮超长期特别国债的指向性较为一致。但一小部分以“代地方

政府发行”的名义游离于财政体系之外，成为当前我国加速化解的“地方债务风险”的萌芽。相关报告

本轮超长期特别国债中一方面将坚持相当大比例由中央直接实施项目统筹和支出的模式，另发债加速但缺口难平，歉收压力应如何填

一方面对于向地方转移支付的资金，对项目收益性的要求或将较专项债标准更高。2.特别国补？——财政数据点评（2024.5）2024.6.24

债98、07：注资金融体系提升风险承担能力，不列赤字。“特别国债”的名称前两次分别出

发达经济体分化加剧，美元稳居高位——华

现于1998年和2007年，均为一次性对金融央企注资的安排，因直接购置经营性金融资产，

并非新增基础设施投资或经常性支出，因此均不列入赤字，直接进入国债余额管理。近年来金宏观·双循环周报（第63期）2024.6.21

地方政府专项债中部分用于对地方中小金融机构注资，正是这两轮“特别国债”精神的延续。从陆家嘴论坛看现代化央行体系建设

本轮特别国债大概率不会用于注资金融体系。3.抗疫特别国债2020：向地方转移、兼顾经2024.6.19

常支出和投资的临时安排。抗疫特别国债的快速发行、大部分转移给地方快速使用、相当大商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——

比例调入一般公共预算用于防控等三大临时性安排，对于缓解因疫情冲击而导致的经济不确

经济数据点评（2024.5）2024.6.17

定性、稳定增长起到重要作用。但在疫情趋于缓和之后，这种快速支出的迫切性大幅下降，

本轮特别国债很大程度上重回中央财政为主、高标准推动有效政府投资的更稳妥的路径之上。如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速

评（2024.5）·暨双循环周报（第62期）

使用机制：关键是保障项目收益足以覆盖本息。1.既要推升有效投资，又要压降低效地方债

务。在外部环境日趋复杂严峻、房地产市场持续深度调整、地方债务风险加速化解三重压力2024.6.14

叠加的背景下，推动有效政府投资高增以稳定中短期经济增速的必要性提升。但房地产下行

周期中地方债务风险日渐显露，当前宏观经济政策组合并不寻求进一步提升地方政府债务杠

杆促进经济外延式高增，政府投资效率提升比短期经济增速更为重要。2.投什么？“两重”

六大方向，政府性基金预算的盈利性项目为主。超长期特别国债发行时列入政府性基金预算

收入侧，使