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历史国债收益率曲线

国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债收益率和它们所余期限之

间相互关系的数学曲线，如果以国债收益率为纵轴，一年期期限为横轴，将每种国债的

收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲

线。

特征

这条曲线具有如下基本特征：

①国债收益率曲线随时间的变化而变化。在某一时点上，国债收益率是到期期限T的函

数，如果记为Y(T)，则国债收益率曲线可以用Y=Y(T)来表示。

②在期限为T时，国债收益率Y(T)的变化规律一般的表现为预期未来利率R(T)和风险

报酬L(T)之和即：

(1)先讨论正向收益率曲线

如果预期未来，利率保持不变，即；由于始终是大0的，则。这说明国债收益率曲线是

单调递增的。

如果预期未来利率上升，即，则且上升的斜率较大。

如果预期未来利率下降，即，但R(T)下降的速度小于L(T)上升的速度，则仍然有，只是

上升的斜率较小。

正向收益率曲线是现实中最常见的曲线，它直观地描述了利率随债务期延长而上升的轨

迹。

标杆地位

通常，国债收益率曲线分为国债现券收益率曲线及国债回购收益率曲线。国债回购

收益率曲线若想获得银行授信业务中信用风险定价的标杆地位，回购市场的流动性是首

要条件，该流动性指的是涵盖回购市场所有短期(1年或以下)品种的市场流动性。从国

际经验看，国债回购市场在所有短期期限中均比国债现券市场具有更高的流动性，由于

国债回购市场的无信用风险、高流动性、短期限，国债回购利率已成为短期风险性资产

(主要是银行授信产品)的理想定价标杆。其重要性还在于发达国家中央银行因回购市场

的交易频度高、回购合约设计灵活等特性而被确定为进行公开市场操作的主要市场，通

过公开市场操作直接影响回购利率的水平，体现中央银行的货币政策意图，因而回购利

率也成为市场参与者判断短期利率走势的最主要利率，市场参与者对短期利率走势的预

期又间接地作用于其他短期风险性资产的定价。例如，根据国际清算银行的一份研究报

告，发达国家的国债回购平均利率长期低于银行同业拆借利率，由于后者是无抵押的有

风险拆借，二者之间的价差被市场用来估计拆借银行的风险溢价。

国债现券收益率曲线被认为是中长期风险性资产(如非政府债券)的定价标杆，这是

国债回购收益率曲线所无法取代的，因为国债回购市场主要是短期的资金市场。尽管现

券收益率曲线中表示短期现券收益的这一段曲线在短期的银行授信品种定价中的标杆

地位不及国债回购收益率曲线，但在短期利率的形成与价格发现方面依然处于主导地

位，这是由于现券一级市场面向最广泛的投资者，且新近发行(on-the-run)国债的高流

动性是国债回购市场所不及的。此外，根据FrankJ.Fabozzi主编的《固定收益证券手

册》，国债现券收益率曲线是构建国债理论现券收益率曲线(thetheoreticalSpot-Rate

Curve)的基础，而只有该理论曲线才是中长期风险性资产真正合理的定价标杆。要准确

地计算国债与公司债券之间的信用风险、流动性风险价差应采用国债理论现券收益率曲

线所体现的各种期限的理论收益率。

在金融市场中确立无信用风险证券的标杆性定价地位对形成完善且有效率的信用

风险定价机制具有非常重要的实践意义。在储蓄转为资本投资的过程中，利率是重要的

决定因素。利率是资金借入与贷出的价格，合理的定价是促成双方交易成功的关键。现

代金融理论研究表明，绝大多数投资者普遍具有风险厌恶的特征，于是无信用风险金融

产品(如国债)的价格便成为风险性金融产品定价的基础。不同风险性金融产品具有不同

的风险与收益组合，不同金融产品的风险要素也有不同的组合，一些主要的风险要素包

括：信用风险、市场或价格风险、流动性风险等。风险性金融产品的定价主要是对风险

组合中的不同风险要素分别进行定价，但是，如果没有无信用风险金融产品的定价作为

参考，风险性金融产品的定价将会变得困难且效率低下，虽然不是不可能的。例如，投

资银行在对中长期公司债券的定价过程中，如果没有可参考的定价标杆，就需要联系许

多的潜在投资者群，以征询他们对不同价格与数量组合的意向，再根据多数投资者的意

向综合确定一个大致的价格，重新向投资者征询，这一过程将反复多次，不仅时间长而

且成本高。但如果有无信用风险的定价标杆，投资银行可根据其对发行公司的信用风险

程度、二级市场的流动性及相应期限分别估算这些风险