固定收益策略报告：交易盘发力下的6月行情-240630.pdf

2024年06月30日固定收益策略报告

交易盘发力下的6月行情

证券研究报告

6月行情由何推动，有何特征？6月，市场选择上涨方向，除10、

30年外，多数期限国债利率低点较3月的前低又下行了6-11BP尹睿哲分析师

不等，下行斜率较快。SAC执业证书编号：S1450523120003

yinrz@

6月行情由何推动：

刘冬分析师

与前两月反向的宏观交易。二季度为基本面低基数期，同比读SAC执业证书编号：S1450523120006

数压力最小的时期即将过去，市场担忧后续是否面临挑战，又见liudong1@

部分基本面高频指标确有转弱（主要集中在价格类指标）。因而6魏雪联系人

月宏观交易逻辑与前两月反向，不仅是债券市场，权益、大宗商SAC执业证书编号：S1450124050002

品和汇率等其他大类资产也有相同特征。weixue@

风偏下降后的股债跷跷板。基本面和汇率压力共同抑制了市场相关报告

的风险偏好，沪指回落至3000点下方，股债形成跷跷板。

交易盘发力。禁止手工补息后，“存款搬家”现象持续上演，叠

加风险偏好回落，非银机构资金宽松。基金“弹药”充足，成为

6月行情主要推手。

与3月利率新低行情比较，6月行情值得关注的特征：

基本面指标有升有降，回落部分映射市场主要关切。月度指标

中，边际下降的主要有PMI、固定资产投资（制造业、基建和房开

投资）、金融数据（M2、社融、贷款等），是本轮行情市场定价的

主要关注点；回升的主要有工业增加值、社零、出口、物价指数

和地产销售，市场对其定价程度不高。

行情驱动因素不同。3月利率创新低主要依赖比价效应的推动，

标志性事件是2月20日5年期以上LPR大幅下调25BP，比价效

应下长端领涨。而6月以来的行情并未伴随政策利率的下调，10

和30年国债利率由于央行持续关注，下行幅度也较其他期限偏

小，交易热度向其他期限扩散。

基金买盘贡献度大幅上升。6月行情中，配置盘贡献度下降，交

易盘贡献度大幅上升。以往利率新低位置主要买盘之一的农商行

在本月反而成为基金的对手盘，其买盘贡献度为-13%，而基金买

盘贡献度处于43%的历史较高位置。

总体上看，6月行情演进速度较快，引发利率新低的驱动因素、

机构行为、基本面情况与3月有差异。最显著的差异是交易盘贡

献度明显提高。过高的交易盘贡献度并非有利信号，不过当前与

历史极值相比（2020年4月贡献度高达63%）还有空间。如果后

续“比价逻辑”能重新接力（即3月利率新低的逻辑），行情空间能

进一步打开。比价空间能否打开又有赖于汇率约束。若汇率约束

放松，曲线可能进一步完成陡峭化修复，存单等品种存在补涨需

求；若汇率仍构成强约束，则货币市场利率维持高位，存款搬家

背景下，存贷款款利率及长端利率下行空间均受限。

风险提示：政策出台，海外货币周期

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