电动两轮车行业深度：行业β修复，超额利润率成为头部盈利主导.docx

目录

电动两轮车：当前β驱动股价，政策催化换购增量 6

股价复盘：当前行业销量增速和预期是股价主要驱动力 7

行业规模：中短期政策催化行业提速，长期出海支撑 8

政策迭代下置换需求扩容 10

B端以自然更新需求为主 11

东南亚长期出海空间约2500万台 12

行业格局：头部开始兼顾份额和盈利，超额利润率显现16

盈利来源：规模效应拉动净利率，头部超额体现在运营效率 16

行业格局展望：从产能扩张到价格带扩张 19

盈利来源变化：头部超额利润率逐渐成为盈利主导 20

产业对标：家电头部2006年来的超额利润率来源 21

标的探讨 25

雅迪控股：周转和杠杆阶段领先，率先步入超额利润率阶段 25

爱玛科技：管理层信心充足，销售节奏良好，有望量价齐升 26

九号公司：新品类放量超预期，步入盈利收获期 28

风险提示 30

附录：重点公司盈利预测表 31

图表目录

图1：电动两轮车发展阶段复盘 7

图2：股价复盘：当前阶段股价更多由行业β驱动 8

图3：2023年行业销量约5651万台，保持平稳 9

图4：2022年行业保有量3.6亿台 9

图5：共享单车的用户画像 11

图6：共享电动车市场400-500万台容量 11

图7：2023年美团骑手数量745万人，同比19% 12

图8：外卖电动车市场约800万台规模 12

图9：东南亚摩托车销量整体平稳 13

图10：越南摩托车电动化率最高 13

图11：2023年越南电摩市场中，雅迪份额21% 15

图12：2023年印尼电摩市场中，雅迪份额11% 15

图13：雅迪、爱玛的存货周转天数更低 17

图14：雅迪、爱玛应收账款周转天数更低 17

图15：头部公司应对账款/营业成本比重更高 17

图16：雅迪、爱玛渠道资金占用更低，库存水平更低 17

图17：2019年以来雅迪产能扩张幅度最大 18

图18：2019-2020年雅迪率先扩产，分享新国标红利 18

图19：2020年来雅迪收入体量开始远超同行 18

图20：新国标推行初期头部单车规模效应明显，单车成本降幅更大 19

图21：行业集中度持续提升，2023年CR348% 19

图22：2019年来雅迪、爱玛门店数量快速扩张 19

图23：行业终端价格结构：中端产品占比75% 20

图24：2023年雅迪高端冠能系列占比超30% 20

图25：雅迪2020年来出厂均价稳步上行 20

图26：雅迪单车毛利行业领先，2022年突破400元 20

图27：2022年来头部提份额和提净利率逐渐能兼得 21

图28：头部两家的净现比整体优于行业 21

图29：头部两家的单车净利大幅领先同行 21

图30：2003-06年空调内销量横盘，开始价格战 22

图31：价格战期间龙头份额提升，主要挤出二线品牌 22

图32：2006年来空调龙头净利率修复 23

图33：家电渠道：品牌专卖店逐步替代家电卖场 23

图34：空调成本结构：压缩机占成本比重25%+ 23

图35：格力收购珠海凌达增厚净利润 23

表1：电动两轮车产品比较 6

表2：预计2024年行业销量同比2%，2025年来政策催化下行业再次扩容 10

表3：2019年新国标实际置换地区覆盖率仅约50% 10

表4：电动两轮车火灾事故频发催化新国标执法趋严 11

表5：2022年后电动两轮车头部逐渐缩减B端布局 12

表6：电动化是政策导向；越南、菲律宾、马来西亚不强制产业链本地化 14

表7：东南亚电动两轮车空间约2500万台 14

表8：电动两轮车上市标的杜邦分析 16

表9：空调行业上市标的杜邦分析 22

表10：雅迪控股收入拆分 26

表11：爱玛科技收入拆分 27

表12：九号公司收入拆分 29

表13：电动两轮车重要上市标的盈利预测 31

新国标带动电动两轮车行业供给端改革，2020年来头部公司走出独立行情。本篇报告我们主要回答两个问题：1）头部公司股价的主要驱动力。在此基础上我们测算了行业政策迭代带来的换车需求量和中长期品牌出海空间；2）行业供给侧改革背景下头部公司的盈利来源，从而判断未来几年行业格局能否进一步优化、头部公司盈利来源是否发生变化、从产业对比视角分析头部公司实现盈利收获逻辑所需的条件。

电动两轮车：当前β驱动股价，政策催化换购增量

电动两轮车为城镇中短途通勤的偏刚需产品，主要承接摩托车的替换需求和自行车的升级需求，新国标提升产品准入门槛，带来刚性置换需求。电动两轮车是脱胎于中国的特色交通