广发宏观-渐近地平线：2024年中期通胀环境展望.docx

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TOC\o1-1\h\z\u引言：GDP平减指数周期处于1993年至今的第五个低点 6

一、政策引导下通胀形势存在逐步筑底的基础 8

二、中美财政周期对于通胀的影响与启示 9

三、下半年支撑国内PPI的主要因素 10

四、下半年约束国内PPI的主要因素 14

五、下半年影响国内CPI的主要因素 16

六、总量视角下的通胀周期线索 18

七、中观视角下的通胀周期线索 19

八、通胀周期与资产定价逻辑 21

九、房价受政策持续加码影响存在一定预期差 22

十、下半年PPI、CPI分布与测算 24

十一、下半年价格端的结构性机会 25

十二、风险提示 26

图表索引

图1：GDP平减指数与PPI周期 7

图2：美国财政赤字率与CPI同比（%） 9

图3：政府性基金与广义财政支出增速（%） 9

图4：库存周期与南华综合指数（2008.11至今） 10

图5：OPEC+产量与配额剪刀差维持高位 11

图6：美国原油活跃钻井数同比低位徘徊 11

图7：美国存款准备金余额与伦铜价格 12

图8：美国存款准备金与逆回购、TGA账户余额 12

图9：土地成交溢价率领先黑色系PPI（2008.06至今） 13

图10：M1同比增速领先PPI约7个月 15

图11：美欧核心通胀剪刀差与美元指数 15

图12：能繁母猪存栏量领先猪肉价格7个月 17

图13：南方涛动指数与FAO食品价格 17

图14：CPI与食品项翘尾效应（%） 17

图15：城镇调查失业率领先CPI服务项（%） 17

图16：地产销售领先GDP平减指数6个月（%） 18

图17：广义财政周期与GDP平减指数（%） 18

图18：CPI食品项与消费项的周期性特征（%） 20

图19：PPI电气机械与专用设备的周期性特征（%） 20

图20：生意社BPI（点） 21

图21：CRB商品指数与IPE布油价 21

图22：新房与二手房价格指数 23

图23：30大中城市商品房销售面积（万方） 23

图24：PPI预测分布（%） 24

图25：CPI预测分布（%） 24

图26：库存周期与化工品价格指数（2011年6月至今） 26

引言：GDP平减指数周期处于1993年至今的第五个低点

GDP平减指数周期处于1998、2009、2015、2020年之后的第五个低点，前几轮背景分别是亚洲金融危机、全球金融危机、国内结构调整、疫情冲击，本轮主要是地产周期调整引发总需求不足。

1993年至今，GDP平减指数经历了五轮典型回落周期（如未说明，本文所有数据均来自）。前四轮周期性底部分别落于1998年12月，2009年6月，2015年9月、2020年12月，前四轮周期底部读数为-1.62%、-1.46%、-0.86%、0.07%。

第一轮平减指数底部为1998年12月，实际上1999年平减指数整体亦低位徘徊，同年四季度再度回踩至-1.62%。同期亚洲金融危机与科网泡沫破裂，国内出口增速由1997年的21.0%分别降至1998-1999年的0.5%、6.1%。此外前期信贷扩张、投资高增导致国内资本形成回报率下降，GDP平减指数降至历史低位。

第二轮平减指数底部落于2009年6月。同期全球金融危机爆发，外部环境对国内经济冲击加深；大宗商品显著回落，带动PPI于2008年12月迅速转负至-1.1%。2009年“四万亿”等稳增长政策落地，经济基本面逐步企稳，受基数效应影响GDP平减指数于2009年6月触底。

第三轮平减指数底部落于2015年9月。2014年中国经济结构调整进一步展开，包括对于融资平台、两高一剩等领域的治理，国内经济增速逐步放缓；2014-2015年全球经济增长较为疲弱，美联储退出量化宽松推升美元指数，页岩油产能释放进一步诱发大宗商品显著调整，2015年下半年PPI维持在-5.0%以下的深度通缩区间。

第四轮平减指数底部落于2020年12月。受疫情冲击影响，国内经济增速由2019年末的5.8%回落至2020年一季度的-6.9%。此后全球主要经济体正式出台大规模救助方案，PPI与平减指数分别于同年5月、12月触底。

第五轮平减指数底部落于2023年12月的-1.43%，今年一季度平减指数边际回升至-1.27%，但仍处历史底部区间。我们在中期策略《等待需求侧》中提到：外需先于内需修复、地产调整、新产业产能周期，是实际增长高于名义增长的主要因素。而地产调整同时拖累实际GDP和名义GDP增速，今年前5个月地产投资拖累总投资需求达4.6个百分点；前5个月与建筑产业链相关度较高的4个