企业并购中财务协同效应的确认和计量.pdf

企业并购中财务协同效应的确认和计量

近年来，中国经济高速发展，并购之势也愈演愈烈，据波士顿咨询公司

的一项调查报告显示“从并购的规模上看，中国大陆已位居日本、中国香港之后成

为亚洲第三大并购市场”特别是中国加入世界贸易组织之后，外国资本的大量

O

涌入，企业竞争更加激烈，并购活动频繁发生，中国已进入企业并购的一个新阶

段。

一、企业并购中财务协同效应的确认

企业并购有纵向、横向和混合并购三种类型，不论是哪种类型的并购其最主要

的动因是为了实现协同效应，协同效应可以理解为是对分散的有限资源调整组合

后，使其整体整合价值大于各个独立部分价值之和的效益。企业并购中的协同效主

要来源于管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应三种。

（一）企业并购中财务协同效应的外延确认

笔者认为，管理协同效应是利用并购企业的管理优势（包括超常的管理效率、

先进的管理经验和剩余的管理能力）有效整合并购企业和标企业的现有资源（包

LI

括人力资源、财力资源和物力资源），使整合后的管理效益大于整合前管理效益的

一种协同效应。这种协同效应实现的前提是并购企业拥有管理优势，口标企业有并

购企业可以利用的经济资源，通过并购注入超常的管理效率和先进的管理经验，实

现1+12的效应。通过并购整合来扩大企业的经营规模，从而降低生产成本，节约

期间费用，增加企业利润的效应属于经营协同效应。这种协同效应主要来源于规模

效益和经营杠杆原理。在并购企业双方现有财务资源的基础上进行统筹安排、有效

组合和合理使用，从而使整合后的企业现金流入量大于现金流岀量而形成的现金净

流量增加或现金净流岀量相对减少效应是财务协同效应。财务协同效应不同于经营

协同效应，但与管理协同效应有着密切的关系，（1）从联系上看，财务协同效应是

管理协同效应的重要组成部分，是对财务资源（既资本）的有效整合所增加的效益，

特别是在横向并购和纵向并购中有时很难界定管理协同效应和财务协同效应；（2）

从区别上看，财务协同效应主要是在并购双方现有财务资源的基础上通过筹资、投

资、分配等活动的有效管理而实现的现金流入量增加或现金流岀量相对减少所带来

的效益，而管理协同效应是在全部资源的基础上进行整合所增加的效益，两者整合

的范圉不同。管理协同效应主要是通过横向并购和纵向并购来实现的，在混合并购

中管理协同效应不明显，但是财务协同效应既可以通过横向并购和纵向并购来实现，

还可以通过混合并购来实现，山于不同行业的企业在资本的使用数量和循环周期等

方面互补性较强，因此，混合并购中的财务协同效应更为明显。

（二）企业并购中财务协同效应的内涵确认

企业并购中的财务协同效应种类较多，从财务管理活动的内容上看主要有：

（1）企业并购中筹资活动产生的财务协同效应，主要表现为企业并购整合后的资

本成本降低效应，即山于资本成本降低而带来的现金流岀量的减少。笔者认为，节

约的资本成本效应主要来自两种情况：第一，企业并购特别是混合并购后，企业内

部现有资本资源可以统筹安排、调节使用，使有限的财务资源达到最大、最充分的

利用，减少外部再融资数量，从而相对节约的资本成本。第二，企业并购后资产规

模扩大，经济效益提高，为企业再融资提供了便利条件。资产规模扩大为企业提供

更多的抵押贷款机会，而经济效益提高为企业提供更多的信用贷款机会，在资本结

构不变的前提下银行借款的增加会相应减少债券等直接融资数额，从而相对节约资

本成本。（2）企业并购中投资活动产生的财务协同效应，主要表现为资本收益率

相对提高所带来的效应。企业并购中资本收益率提高效应一般是与管理协同效应紧

密相连难以区分的，笔者认为为了区别于管理协同效应，应该将投资活动中的财务

协同效应确认为企业并购特别是混合并购中企业获得更多、更好的投资机会，亦即

并购使企业进入一个新的行业或获得一个新投资项的机会从而导致资本收益率提

U

高的效应。（3）企业并购中经营活动产生的财务协同效应，主要表现为合理避税

而节约的现金流量。企业并购中合理避税效应主要是山于税法规定有亏损递延条

款，允许亏损企业免交当年的所得税，且亏损数额可以向后递延年以抵消以