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摘要

央行资产负债表政策溢出效应的实证检验——基于日本数据的分析

2020年伊始，新冠肺炎疫情蔓延全球，为缓解疫情对经济的严重负面冲击，

主要经济体纷纷实施非常规货币政策——迅速扩张中央银行资产负债表。非常规

货币政策最早由日本央行于2001年3月启用。2008年金融危机席卷全球，为避

免经济严重衰退，美联储、欧洲央行、英格兰银行等发达国家货币当局也开始了

对非常规货币政策的探索和应用。美联储主席Bernanke将非常规货币政策工具

分为三类：“量化宽松”、“信贷宽松”和前瞻性指引，由于在政策操作过程中会

改变中央银行资产负债表的规模和结构，“量化宽松”政策与“信贷宽松”政策

被统称为资产负债表政策。

各国的实践表明，在经济陷入“流动性陷阱”、中央银行无法通过常规的降

息操作来缓解流动性紧张时，非常规货币政策可以起到稳定市场投资者情绪、恢

复金融市场中介功能、推动经济企稳复苏的作用。然而，在国际金融市场一体化

的今天，由于发达国家宽松货币政策的实施导致本国货币贬值，新兴市场国家相

对于发达国家出现货币升值。另外，发达国家施行资产负债表政策带来的大量廉

价资本在全球范围内寻找着获得超额利得的机会，这些充裕的流动性很可能涌入

新兴市场国家从而影响该国的金融稳定与经济稳定。全球主要经济体中，中国是

唯一一个在2020年实现经济正增长的国家，中国人民银行也是少有的至今仍未

使用非常规货币政策的中央银行。在非常规货币政策越来越“常态化”的趋势下，

发达国家激进的资产负债表政策会对我国宏观经济造成怎样的冲击，以及我国要

采取哪些措施来应对这些影响，是本篇研究重点关注的问题。

本文选择日本央行的资产负债表政策作为研究对象，日本是非常规货币政策

的开创者和重要实践者，作为我国的主要贸易伙伴，日本央行的扩表操作很可能

会对我国经济产生深远影响。本文从非常规货币政策产生的前提和背景、非常规

货币政策的政策工具及政策效果、非常规货币政策的溢出效应及传导机制这三个

方面入手，系统地梳理了非常规货币政策体系的发展脉络和最新研究成果。

本文从理论分析和实证检验两个角度论证了中央银行资产负债表政策的溢

出效应存在资产组合再平衡渠道传导机制。通过基于资本资产定价模型的理论分

I

析，我们证明了一国央行资产负债表政策会通过国际间市场的资产组合再平衡渠

道对他国产生影响，具体作用过程为：某国中央银行实施“量化宽松”货币政策，

大规模购买本国国债，使得市场上对该国国债的需求量上升，供需关系改变导致

国债价格走高、本国国债的到期收益率下降。出于在既定的总风险水平下最大化

收益的目的，投资者会调整其持有的投资组合结构，增持其他国家的风险资产，

从而推高其他国家的资产价格水平，最终影响他国的物价水平与产出水平。通过

基于MSIH(2)-VAR(3)模型的实证检验，本文发现日本央行资产负债表规模的扩

张通过资产组合再平衡渠道对我国产生了溢出效应，使我国长期国债到期收益率

下降、产出水平下降、物价水平上升。MS-VAR模型将经济系统划分为两个区制：

经济严重萧条、日本央行实施激进的资产负债表政策的区制一与经济相对稳定、

日本央行实施温和的资产负债表政策或者退出资产负债表政策的区制二，不同区

制下的溢出效应存在非对称特征。

基于本文的研究结果我们给出以下政策建议：在全球经济一体化的背景下，

在主要经济体纷纷采取激进的资产负债表政策措施以刺激本国经济复苏的趋势

下，中国应加强对短期国际资本流动的监控，防范其他国家的扩表操作通过资产

组合再平衡渠道对我国经济产生负面影响，防范国际短期资本大量流入我国市场

从而推高我国资产价格产生泡沫；应积极推动人民币的国际化进程，扩大人民币

汇率弹性区间，通过汇率的动态变化来减轻发达国家中央银行扩表操作对我国的

通胀溢出效应。中国人民银行可以适度借鉴发达国家的非常规货币政策经验，加

强预期管理，引导投资者对于货币当局的政策预期与央行的政策承诺相一致，提

升货币政策透明度，增强公众对市场的信心；适度创新中国货币政策工具，引导

金融机构加大对民营企业、小微企业、扶贫领域等国民经济重点或薄弱环节的支

持力度，实现流动性调控的精准性和导向性，保持货币供应量、社会融资规模增

速同我国名义经济增速基本匹配，从而保证我国经济健康平稳发展。

关键词：

央行资产负债表政策，MS-