从资产负债表看中国建筑的“底线价值”.docx

内容目录

一、从资产负债表看中国建筑的“底线价值” 5

二、投资建议 13

三、风险提示 13

图表目录

图表1：公司2023年应收账款账龄及坏账计提情况 6

图表2：公司近5年单项计提坏账准备金额及比例 6

图表3：公司近5年账龄结构 6

图表4：公司近5年应收账款周转率 7

图表5：公司2023年存货构成 7

图表6：公司地产存货城市能级分布（2023H1） 8

图表7：公司2023年新增土地储备前十大城市 8

图表8：公司近2年地产平均售价 9

图表9：公司近2年购地成本 9

图表10：公司2023年合同资产构成 9

图表11：公司合同资产周转率变化情况 9

图表12：公司2023年长期应收款构成 10

图表13：公司2023年其他非流动资产构成 10

图表14：公司2023年投资性房地产构成 11

图表15：公司2023年固定资产构成 11

图表16：调整后PB估值法需要扣除的净资产科目计算 11

图表17：公司历史PE走势 12

图表18：公司历史PB走势 12

图表19：公司历年分红数据 12

一、从资产负债表看中国建筑的“底线价值”

PB估值适用于建筑行业，反映了企业立即清 的变现价值，是一种静 和保守的估值方法。PB是相对估值法的一个重要指标，主要适用于重资产的成熟性行业，即营收和利

润更大程度依赖于资金，如银行、钢年、化工等领域。从资金依赖的角度看，PB估值对建筑行业也有合理性：建筑企业的财务报表中，资产端主要是现金、应收款项、已 工未结 的应收款等，负债端主要是银行贷款、债券、应付款项（供应商欠款）等，由此可见建筑企业 持有资产基本都是金融类或流动资产，设备、厂房类固定资产较少。这是由于建筑行业本质上 然是属于服务业，但因为行业竞争激烈，大多数时候都需要垫资施工，因此建筑企业承担了很大一部分的融资功能，资金实力是企业能否获取项目的重要考察标准，资金也是驱动规模不断扩大的因 一。建筑企业PB具有明确的经济含义——即企业当即清 价值的倍数，是一种静 和保守的估值方式：建筑企业的账面净资产可看作为企业将应收工程款（包括应收账款及合 资产）全部回收，再付清应付账款与其 债务后 得的净现金，即建筑企业立即清 的变现价值， 理论上构成一定底线价值，因此PB=1具有明确的经济含义。但建筑公 普遍仍具有持续获取订单能力，在手订单是收入的数倍，未来仍有持续经营能力，PB未考虑净资产的增长，是一种静和保守的估值。

过对部分可能高估资产补充计减值，构建调整后PB估值来作为公更为保守的估值底线。传PB估值法在测建筑企业部分资产账面价值时可能存在高估：如市场担心在一些情况下，建筑企业的应收账款可能部分无法回收，存在潜在失，且部分应收

款回收有周期，需要对应收款进行折现考虑。此 ，存货、合 资产等资产均存在无法变现/保值风险，样需额 补 减值。在补充计 减值后，得出的调整账面净资产我们可以认为是公 的一个相对保守的价值，因此调整后的静 PB=1倍，可以看作是公的“估值底”。根据上述 路，我们测 得中国建筑账面资产各项需要扣除的额 减值

金额为1916亿元，具 调整项分析如下（数据均截至2023年末）：

应收账款：账面价值合计2577亿元，累计计减值准备453亿元，减值准备比例14.9%，理论上计比例已较高，且2023年公一年期应收帐款占比66.7%，较2022年的比例有回升。但因公有部分民营地产公应收账款，假设考虑到风险

的极端情况，需要额计一定金额减值。根据2023年报公单项计减值应收账款金额为1122亿元（其中包括民营地产公等风险较高应收账款），已计减值准备258亿元，占比23%。假设计坏账比例达到70%，需要额计减值528亿元，合计计786亿，预计基本盖这部分民营地产公的风险敞口。

表1：公2023年应收账款账龄及坏账计情况

应收账款账龄 2023年报金额（亿元） 占比

1

1年以内

2021.0

66.7%

1年至2年 501.4 16.5%

2

2年至3年

240.8

7.9%

3年至4年 97.8 3.2%

4

4年至5年

66.0

2.2%

5年以上 102.9 3.4%

小计

小计

3029.8

应收账款2577.0应收账款坏账准备

应收账款

2577.0

坏账计比例 14.9%

资料来源：公公告，国盛证券研究

表2：公近5年单项计坏账准备金额及比例

2019年124.825.7%年份 单项计坏账准