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证券研究报告-商贸零售行业深度再论金价上涨对黄金珠宝业绩的影响2024年5月17日

摘要?2022年底至今金价已经累计涨幅超40%，黄金类产品兼具消费和投资类属性也为消费者提供了较好的消费支撑：2022年四季度以来，受地缘政治，央行加大黄金购买，美联储降息预期，以及人民币贬值等多重因素的影响，金价持续上涨。黄金珠宝兼具消费和投资属性，近年来随着工艺的进步，黄金类产品在外观上逐步缩小了与镶嵌，K金类饰品的差距，1）节假日，纪念日自购，送礼等场景；2）日常悦己类场景的消费比例在逐步提升。此外，其他投资品类的平庸的收益表现，以及避险保值需求等，也给黄金类产品的消费提供了较好的基础。?金价上涨对于黄金珠宝公司的业绩弹性也有正向的拉动：金价持续上涨虽然对消费量会有一定的扰动，但对于黄金珠宝公司的利润率会有正面的拉动。同时部分留有一定多头敞口的黄金珠宝品牌更能够享受金价上涨带来的业绩弹性。?从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力的势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关，我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年下，并未有太多强认知的黄金珠宝品牌出现，也反映出黄金珠宝品牌的壁垒之高。而“品牌使用费”的弹性，一定程度上也是取决和反映了该黄金珠宝品牌的品牌力情况。?投资建议：金价上涨对于黄金珠宝业绩的渠道整体来看利大于弊，推荐老凤祥，菜百股份，潮宏基，周大生，周大福，中国黄金等。?风险提示：金价过高抑制消费量，国际金价大幅波动的风险，消费市场复苏速度不及预期等。1

目录1、本轮金价大涨带来了持续性黄金珠宝行情2、金价上涨的业绩弹性3、投资建议4、风险提示1

1、本轮金价大涨带来了持续性黄金珠宝行情2

2022年四季度以来金价持续上涨，累计涨幅超过40%?2022年四季度以来，受到地缘政治，央行加大黄金购买，美联储降息预期，以及人民币贬值等多重因素的影响，金价持续上涨。2022年中以来的金价复盘上海金交所Au9999价格（元/克）600SVB破产引2023年10月股债双杀后，美联储转鸽，巴以冲突爆发，降息预期升温，金价上涨发市场对银行挤兑等金融危机担忧，降息预期迅速升温，金价上涨545.80550500450400350地缘政治局势明朗，美国经济好于预期，通胀持续走高，美联储开启加息周期，国际金价下跌；但人民币汇率走弱，国内金价维持并增长中东地区地缘政治局势紧张，美联储发出鸽派指引，纽约社区银行出现危机引发美国银行业风险担忧，市场降息预期强烈，推动金价大幅上涨美国地区银行危机消退，市场修正降息预期，加息预期逐渐升温，美国通胀回落，市场加国际金价下跌；但人民币汇率走息预期缓和，金价上涨弱，国内金价持续上涨数据：上海黄金交易所，东吴证券研究所

2023年黄金珠宝受益于消费复苏和金价上涨，表现出较好的景气度??2023年H1得益于线下消费场景的恢复和低基数影响，金银珠宝复苏强劲。2023年H2由于金价仍在持续上涨，且投资属性愈发凸显，金银珠宝的消费依旧表现出较强的韧性。2022年中以来的社零金银珠宝数据社零总额：当月同比（%）金银珠宝类零售额：当月同比（%）金价于10月跌至年内金价震荡上行，但疫情放开初期，民众出门消费以及购买黄金保值欲望强烈。低点后呈上涨势头，但金银珠宝零售额涨幅扩大。12月黄金珠宝线上表现亮眼，双十二促销刺激金银珠宝消费。50%40%30%20%10%0%处于中秋、国庆及各品牌秋季订货会所在的销售旺季，金银珠宝零售额优于社零整体表现。3.20%3.10%-10%-20%-30%7月金价大涨，金银珠宝零售额出现今年首次下降。数据：Wind，东吴证券研究所

黄金类产品的产业链分布??黄金产业链：对于克重黄金而言，从上金所的黄金到终端消费者会经过品牌商，生产商，加盟商，消费者等多个环节，每个环节会有一定比例的加价，以2024年4月11日金价为例，上金所Au9999价格为554元，终端零售标价721元。金价上涨，从上金所至终端零售标价均会大致同比例上涨，不同品牌或因成本加成或固定单克使用费的模式的不同略有差异。??自2023年以来，由于金价持续快速上涨，终端克减折扣有扩大的趋势。从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力的势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关，我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年下，并未有太多强认知的黄金珠宝品牌出现，也反映出黄金珠宝品牌的壁垒之高。而“品牌使用费”的弹性，一定程度上也是取决和反映了该黄金珠宝品牌的品牌力情况。克重黄金珠宝产业链价值分布（以一克黄金550元计算）工费5-30元不等，实际到手560-585元水贝模式550元555元终端零售标价实际到手价批发商工费30-120元克减