银行业专题：从货币派生源头构建货币总量(M2)观测指标.pdf

证券研究报告

内容目录

核心结论4

2022年以来M2和社融的背离与波动4

从货币创造和流通来理解M25

社融和M2背离分析框架7

2022年以来社融和M2差异来源10

社融和M2增量差异数据拆解分析10

货币流通和二级投资行为对M2的影响11

政府债券和财政净支出的差异14

从货币派生源头构建广义货币M2+指标15

货币流通行为对M2影响扩大15

从货币创造源头构建广义货币M2+16

投资建议16

风险提示17

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图表目录

图1：社融和M2增速走势5

图2：社融和M2增速差与十年期国债收益率走势5

图3：M2构成6

图4：各因素对M2增速的贡献6

图5：货币的派生和流通6

图6：居民购买理财，理财在一级市场购买同业存单对应的银行资产负债变化7

图7：社融和M2增量差（单季度）8

图8：各类经济行为对M2和社融的影响9

图9：各类经济行为对M2和社融的影响（简化）10

图10：理财资金不同配置行为对银行资产负债表的影响12

图11：2022-2023年理财资金回表明显13

图12：理财资金资产配置结构13

图13：大银行放贷、小银行买债对社融和M2的影响13

图14：银行对非银金融机构债权规模同比增速14

图15：政府债券和财政净支出15

图16：2022年财政收入下降15

图17：政府债券发行节奏15

图18：财政净支出节奏15

图19：从货币创造构建广义货币M2+16

图20：社融与M2+增速差与十年期国债收益率相关性16

表1：M2派生途径拆解7

表2：2021年以来新增社融和M2差异数据拆分（半年度）10

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核心结论

社融和M2增速长期趋势大致保持一致，且社融增速往往高于M2增速。但2022

年以来M2增速出现剧烈波动，与社融增速出现阶段性背离，2022-2023年“社融

-M2”增速剪刀差甚至出现倒挂,2024年以来剪刀差转正，但社融和M2增速都大

幅下行。期间“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性也消失。

报告从货币派生和货币流通视角构建了M2和社融增量差异来源的分析框架。分析

结果显示，货币流通行为变化是带来此轮M2剧烈波动的重要因素。2022年至2023

年上半年广义资管产品回表后，M2高增，但资管产品回表后债券配置需求减弱，

债市利率难以下行。相对应的，2023年下半年存款流向广义资管产品后，M2下降，

但债券配置需求增加，债市利率下行。由于2022年以来居民申赎广义资管产品对

M2的影响较往年明显放大，因此“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相

关度下降。

总体而言，伴随广义资管产品快速发展且波动加大，M2已不能很好的代表货币总

供给。我们从货币创造源头构建了广义货币供给M2+观测指标，整体上，M2增速

与构建的M2+增速走势基本同步，但2022