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固定收益|固定收益专题

债市调整结束了？别急着回答。证券研究报告

2022年11月19日

作者

固定收益策略专题

孙彬彬分析师

SAC执业证书编号：S1110516090003

sunbinbin@

未来三个月，债市大概率要寻找一个新的平衡，我们建议谨慎。为什么谨慎？空间上，调整到目前

位置，如果按照一年MLF来衡量，难道不算充分？近期报告

空间问题在于其本身存在逻辑前提，一年MLF不是教条，市场走势高低起伏核心还是决定于央行行1《固定收益：央行指出了什么方向？

为以及行为所带动的资金利率变化，而央行行为虽然根植于基本面，但是货币政策在行为选择上存-三季度货币政策执行报告点评

在因时因势的变化。这个变化背后有着很多市场并不能在事前充分理解，可能需要事后才能知晓的

（2020-11-17）》2022-11-18

原因。

2《固定收益：股债新的分化开始了-

回顾过往，无论是2013、2016还是2020年，债市自身有诸多问题，叠加央行行为低于市场预期，

天风总量团队联席解读（2022-11-16）》

一定程度上加大了预期差和净值偏离的压力。最重要的是，央行并未降准，以及缩量续作MLF。虽

然通过公开市场操作和X-REPO，但市场对央行更积极的行动有所期待。2022-11-17

3《固定收益：商络转债，领先的被动

更何况，读三季度货币政策执行报告，似乎央行与市场所思所想有所区别。在过去两年间，这还是

央行首次突出强调需求侧，特别是广义货币扩张对于国内通胀的影响。结合上下文，似乎在弱化总元器件分销商-申购推荐：积极参与》

量方向的政策运用。2022-11-16

虽然我们认为未来降准降息还有可能性，但是总量角度出发，节奏和空间要进一步接受约束的可能。

这可能就是央行不降准以及不全额续作MLF的理由。如果央行未来都是依靠公开市场投放来支撑资

金面，资金面就容易不稳定。据此，再贷款1.75%和OMO2%就成为后续隔夜资金利率的定价参考，

乐观预计资金利率在1.75%附近，审慎评估在1.75%-2%。对应而言，一年CD可以认为仍处在一年

MLF之下，但是利差无疑会进一步缩窄，目前观察，压力还很难说充分释放。十年国债初步观察，

定价区间以2.75%为中枢，但是现阶段可能会靠向2.75-3%。

按照目前利率定价状态结合资金利率水平观察，信用债调整可能还会延续一段时间，核心因素还是

需要关注资金定价中枢和机构间行为的变化。当然，这里有一点需要进一步思考：明年还有没有降

息的可能？因为前述分析都是在不降息的角度讨论的。

往未来看，经济增速预计较大概率仍然低于潜在增速（除非政策稳增长超预期），由此估计未来一

年可能至少还有1次降息。未来不排除降息的可能，但是未来三个月是否一定降息就成了不确定的

存在。

笼统而言，债市再平衡的过程中，点位预测会显得十分困难。我们建议适度弱化空间判断，从时间

维度观察可能观点更