基于保险机构负债成本下调的研究：从负债成本看机构投债的安全边际.pdfVIP

证券研究报告|2024年08月24日

基于保险机构负债成本下调的研究优于大市

从负债成本看机构投债的安全边际

行业研究·行业快评非银金融·保险Ⅱ投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：孔祥021kongxiang@执证编码：S0980523060004

联系人：王京灵0755wangjingling@

事项：

近期，金管局持续引导保险公司下调负债端产品预定利率，旨在引导人身险公司压降负债成本，控制利差

损风险。为更好地衡量当前负债成本下移背景下，险资对于债券类资产投资的安全边际，我们构建了险资

债券投资目标收益测算模型，在联动负债端与资产端的同时，测算负债成本下险资债券投资的目标收益水

平，并针对各类债券进行比价分析。

国信非银观点：低利率环境是保险资产管理行业面临的核心挑战。一方面投资组合收益率面临持续下行压

力，另一方面负债成本存在一定粘性，行业利差损风险增加，故险资资产端坚持资产负债匹配管理，拉长

资产久期，强化资产收益，债券投资在具体险资投资过程中承担了票息获取、资产负债匹配和流动性管理

的职能。1）根据我们构建的测算模型，在既定其他资产预期收益水平不变的前提下，当险企负债端成本

率为3.0%至4.0%时，对应的合意债券投资收益率为1.04%至3.13%。在当前“资产荒”背景下，债券仍是

险资资产配置的核心。2）债券比价方面，我们主要对比各类券种在税收、风险因子、偿付能力成本等方

面的差异。从比较结果来看，长久期国债和地方债具备免税及资本消耗较低的特点，是当前人身险企拉长

资产端久期的主要手段。随着负债端的持续扩张，预计未来险企仍对债券类资产配置具有较大需求。

评论：

保险公司债券投资目标收益率假设测算

作为我国资本市场中重要的机构投资者，保险公司资金运用模式具有资产、负债联动的特点，持续优化资

产负债管理，实现利率及久期等层面的匹配是保险行业共同面临的挑战。固收类资产作为险资资产配置结

构中的“压舱石”，约占险资投资规模的60%以上，持续为险企贡献基本投资收益。根据国家金融监督管理

总局披露的数据，截至2024年二季度末，保险行业债券投资规模达1.4万亿元，占总投资产的46%。近年

来，受长端利率下行及权益市场低位震荡等因素影响，保险公司资产端投资收益持续承压，进而加剧负债

端与资产端利率错配的风险，利差损问题凸显。

图1：财产险公司2024Q2资产配置结构及同比变化（单位：%）图2：人身险公司2024Q2资产配置结构及同比变化（单位：%）

资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理。资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理。

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证券研究报告

债券投资是险资投资收益的“压舱石”。根据人保资产的数据统计，过去多年保险业平均投资收益率约为

5%至6%，其中5年期AAA债券在过去16年的平均投资收益为4.27%，30年国债过去20年平均收益率为

3.98%，10年国债过去20年平均收益率为3.49%，叠加其他资产的配置，共同构成了险资多元化的大类资

产配置结构。我们预计当前人身险负债久期平均为12年以上，资产负债久期缺口约在6年左右，而债券

是险资拉长资产久期的主要工具，随着负债端的持续扩张，预计未来险企仍对债券类资产配置具有较大需

求。

为拆解不同负债端成本对应的债券投资预期收益率需求，我们建立了相应的测算模型。我们预设负债端综

合成本率为X，基于当前险资投资资产结构及对应的目标收益率，推演债券合意目标收益为Y。假设其他

投资资产目标收益水平不变的基础上，可以构建方程：Y(X-2.5%)/48%。其中，基础模型如下表所示。

表1：险资债券投资目标收益测算测算模型

资产目标比例