“弱美元”系列之一：流动性危机还会重演么？.docx

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TOC\o1-1\h\z\u美元流动性是否充裕？ 3

美元流动性风险如何观测？ 7

美联储如何应对流动性危机？ 10

图表目录

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图1.美国货币市场主要参与者 3

图2.联邦基金市场和回购市场的联系 4

图3.联邦基金市场和回购市场交易量 4

图4.扩表后，美联储货币政策转向充足准备金框架 5

图5.美联储持有国债、MBS及总资产规模和增速 5

图6.银行准备金及占总资产比例（%） 6

图7.ONRRP使用者构成（亿美元） 7

图8.隔夜逆回购和TGA余额（亿美元） 7

图9.各类贷款工具余额趋于减少（亿美元） 7

图10.美国主要政策利率、EFFR和SOFR（%） 8

图11.LIBOR-OIS利差（bp） 9

图12.TED利差（bp） 9

图13.日元美元和欧元美元3个月交叉货币互换基差（bp） 9

图14.美国流动性市场主要量价指标 10

图15.ONRRP和银行准备金规模（十亿美元） 11

图16.美联储贷款工具到期分布（十亿美元） 11

图17.美国国债月度发行量（亿美元） 12

图18.今年下半年预计净发债和TGA规模（十亿美元） 12

图19.预计2024-2026年净发债规模（十亿美元） 12

图20.套息交易下日本银行向海外借出贷款攀升 13

图21.历次美国流动性冲击复盘 14

图22.流动性冲击发生前资产价格表现（%） 14

图23.流动性冲击发生后资产价格表现（%） 15

前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的偏低水平，这反映出美国金融体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性环境究竟是怎样的情况？还会不会带来危机呢？

美元流动性是否充裕？

美元供需来自哪里？美元供给来自美联储的负债端，而美元需求来源可分为美国国内和国外。在美国国内，货币市场的主要参与者包括银行、非银机构（货币市场基金、企业、对冲基金等）和美国政府实体（财政部、联邦住房贷款银行和政府支持型企业）。在美国国外，各国央行、主权财富基金、资产管理公司、保险公司和企业等对美元也有需求，通过货币互换等方式与美国在岸实体发生交易，获得美元融资。

图1.美国货币市场主要参与者

数据来源：纽约联储，

货币市场可分为联邦基金市场和回购市场。美国货币市场主要可以分为联邦基金市场和回购市场。在联邦基金市场上，主要参与者是银行、外国银行在美国的分支机构以及联邦住房贷款银行（FHLBs），这些主体之间进行无抵押贷款交易，且通常为隔夜贷款。在回购市场上，银行和货币市场基金等非银机构之间，进行有抵押回购交易。联邦基金市场和回购市场之间存在联系，部分主体如银行、FHLBs可同时参与这两个市场。当回购利率高于联邦基金利率时，如2019年4月至2019

年12月期间，银行可以在回购市场上放贷、并在联邦基金市场上融资，获得利差收益。

图2.联邦基金市场和回购市场的联系

数据来源：纽约联储，

回购市场交易更活跃。在QE之前，银行、外国银行在美分支机构以及联邦住房贷款银行在联邦基金市场上积极交易、满足借贷要求。但充足准备金框架下，过分充裕的准备金降低了银行间的交易动力，并导致了联邦基金交易量骤降。截至今年二季度，回购市场日均交易量约为联邦基金市场的22倍。

图3.联邦基金市场和回购市场交易量

联邦基金市场交易量（十亿美元）回购市场交易量（十亿美元）

联邦基金市场交易量（十亿美元）

回购市场交易量（十亿美元）

2000

1500

1000

500

0

18/4 19/11 21/6 23/1 24/8

数据来源：FRED，

准备金过多，钝化了利率调控。次贷危机和新冠疫情期间，由于美联储已经将利率降低至零，四次采用量化宽松投放大量流动性。在此背景下，美国货币市场环境出现了显著变化——银行准备金大幅增加，从稀缺（Scarcity）转变为充裕

（Abundance）。在过剩的准备金供给下，美国银行对准备金的需求曲线变得平缓，导致美联储难以通过少量的公开市场操作调控利率，利率脱离了原本的利率走廊。为此，美联储开始缩表操作，以期望实现货币政策的正常化。

图4.扩表后，美联储货币政策转向充足准备金框架

数据来源：纽约联储，

随着缩表进行，美联储总资产已减少约五分之一。在4轮QE过后，美联储资产端中持有大量的国债和机构MBS，合计占总资产约94%。自2022年6月起，美联储第二次开始实施缩表，以每个月被动减少其持有的国债和机构MBS的方式，至今将总资产缩减至