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乌灵系列创新中药行业报告

佐力药业

深耕乌灵系列创新中药，渠道拓展持久续航

——佐力药业（300181.SZ）投资价值分析报告

要点深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，业务聚焦乌灵系列、百令系列产品以及中药饮片和配方颗粒。公司围绕独家原料乌灵菌粉延伸开发系列产品，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶

要点

囊、灵泽片和灵莲花颗粒均为独家产品。公司技术实力深厚，以原料药制剂一体化模式，构筑了专利技术门槛和规模生产优势，为中长期发展提供保障。2014年至今，公司经历了外延扩张到聚焦发展的变革期，业务结构大幅优化，“一体两翼”战略清晰，现已步入黄金发展期。

核心产品优势突出，以进入基药为契机，实现跨越式增长。乌灵胶囊主治失眠、抑郁和焦虑状态，作用机理明确、安全性和疗效显著。自1999年上市以来广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤

科、内分泌科等科室，已进入53个临床指南或专家共识。失眠抑郁药物拥有百亿蓝海市场，凭借多科室覆盖和学术推广，乌灵胶囊在神经系统疾病中成药市场销售领先。百令系列应用领域广泛，行业呈现高景气和高壁垒的属性，且竞争格局较好。2018年底乌灵胶囊、灵泽片和百令片进入国家基药目录，积极拓展医院终端，公司乌灵系列收入从2018年的3.5亿增长至2021年的8.5亿，复合

增长率34%；百令系列收入从2018年的1.3亿增长至2021年的2.6亿，复合增长率27%，均实现了快速增长。

渠道拓展和品类延伸驱动长期增长。截至2020年底，乌灵胶囊、灵泽片和百令片的在销医院数量分别为9984/929/3128家，同期全国一级以上医院超过25000家，考虑到乌灵胶囊和百令片具有多科室推广和中西药联用的良好基础，医院覆

盖率和产品渗透率仍具有较大提升空间。公司将积极把握药品集采红利，加速院内外渠道建设，推进品牌营销和学术推广，业绩有望持续高增。此外，我们预计乌灵胶囊AD适应症的市场规模空间约10亿元，乌灵系列创新药（灵香片等）、聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。

盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药

饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.57/3.40/4.34亿元，同比增长43%/32%/28%，当前股价对应PE为28/21/16倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价15.12元（对应23年27倍PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品集采风险；OTC渠道拓展不及预期；同业竞争加剧；研发进展不及预期。

公司盈利预测与估值简表

指标

2020

2021

2022E

2023E

2024E

营业收入（百万元）

1,091

1,457

1,823

2,309

2,929

营业收入增长率

19.72%

33.60%

25.09%

26.64%

26.88%

净利润（百万元）

89

179

257

340

434

净利润增长率

246.98%

102.03%

43.27%

32.36%

27.63%

EPS（元）

0.15

0.29

0.42

0.56

0.71

ROE（归属母公司)（摊薄）

5.54%

9.73%

14.77%

17.49%

19.86%

P/E

80

40

28

21

16

P/B

4.5

3.9

4.1

3.7

3.3

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-18

买入（首次）

当前价/目标价：11.73/15.12元

作者 分析师：林小伟

执业证书编号：S0930517110003

021linxiaowei@

分析师：黄素青

执业证书编号：S0930521080001

021huangsuqing@

市场数据

总股本(亿股)

6.09

总市值(亿元)：

71.39

一年最低/最高(元)：

7.12/13.65

近3月换手率：

190.82%

股价相对走势

68%

44%

20%

-4%

-27%

11/2102/2205/2208/22

收益表现%1M3M1Y

收益表现

%

1M

3M

1Y

相对

17.84

36.03

66.89

绝对

19.09

26.95

47.90

资料来源：Wind

投资聚焦

关键假设

乌灵系列：乌灵系列是公司独家