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黄金投资发展趋势分析

量化专题报告

宏观逻辑的量化验证：黄金的逻辑与估值模型构建

黄金的本质属性：一种高级别的保底信用。从历史的角度可以看到，黄金的货币地位诞生于战争，终结于信用扩张，并以此循环往复。黄金具有对当前

现存信用体系崩溃的预期（预防）作用，因此即便是进入了自由浮动体系，黄金将依然不定期的对标其保底信用的角色，时刻准备着恢复其信用结算的货币职能。

本报告梳理了黄金作为一种商品、一种货币、一种避险资产的14大逻辑。1、供给需求角度。黄金供给主要来源为三成的黄金开采和一成的回收金。黄金开采和回收金都滞后于金价反应，且黄金供给具有极高稳定性。黄

金需求主要来源于珠宝（一半）、工业科技、投资，对金价均无明显预测作用。

2、货币属性角度。黄金作为保底信用，主要与现存法定货币的信用强弱相

关，主要包括通胀与购买力、利率与机会成本、美元与汇率、央行活动。这些因素中短期影响最大的是实际利率和美元汇率。

3、避险属性角度。黄金由于其与经济周期低相关性的特点，对市场风险、信用风险、流动性风险、政治风险都具有一定的规避作用，但黄金对于这些风险事件的反应都偏日级别和周级别，在长期配臵角度影响不大。

本报告构建了黄金供需平衡估值模型（Quarum）、黄金-通胀误差修正估值模型（ECM）、黄金动态因子预测模型（DFM）。三大模型分别采用供

需平衡反推均衡价格方法，以通胀为“锚”的误差修正方法，海量筛选6000+

因子合成动态因子方法，构建了黄金长期（年度）、中期（季度）、短期（月度）估值预测模型。

黄金预测信号对大类资产配臵具有明显提升作用。采用熵池模型结合黄金预测信号到风险模型中，并采用概率优化模型进行求解，黄金的预测信号能够提高大类资产配臵的收益同时降低风险。黄金+利率的预测信号能够对原始

配臵策略收益有年化3.48%的提升，回撤有2.16%的减小，夏普率从0.86

提升到1.22。

内容目录

黄金的历史与逻辑 5

从历史看黄金的本质属性 5

黄金本位体系（TheGoldStandard） 5

布雷顿森林体系（TheBrettonWoods） 6

自由浮动体系（FreeFloat） 7

黄金的本质属性 8

金价的影响因素与传导逻辑 8

从供给需求角度 9

从货币属性角度 14

从风险规避角度 21

黄金估值模型构建 25

黄金供需平衡估值模型（Quarum） 26

黄金-通胀误差修正估值模型（ECM） 29

步骤一：黄金-通胀协整关系检验 30

步骤二：黄金-通胀协整向量确定 31

步骤三：ECM模型构建 31

黄金动态因子预测模型（DFM） 34

扩展与总结 39

黄金预测信号在资产配臵模型中的效果 39

黄金研究总结 40

风险提示 41

图表目录

图表1：近代世界货币体系变迁 5

图表2：布雷顿森林体系后期伦敦现货黄金价格（1968.01-1971.07） 7

图表3：自由浮动体系下伦敦现货黄金价格（1971.08-2020.05） 7

图表4：黄金的逻辑链条 8

图表5：黄金供给构成（2015-2019平均） 9

图表6：黄金需求构成（2009-2018平均） 9

图表7：黄金需求地域分布（2009-2018平均） 9

图表8：2018年黄金产量前20国家与地区 10

图表9：黄金矿年产量 10

图表10：黄金地上存量与年产量占存量比例 10

图表11：黄金回收价值链 11

图表12：回收金年产量 11

图表13：矿业公司净套保量 12

图表14：黄金金饰近年季度需求量 12

图表15：黄金金饰需求量前十国家（2019） 13

图表16：科技与工业黄金需求量（吨） 13

图表17：黄金投资需求量（吨） 14

图表18：实物支持黄金ETF持有量前十排名 14

图表19：20世纪30年代金价在通胀换算下的价格与实际价格对比（美元/盎司） 15

图表20：预期通胀率对比 15

图表21：美国实际利率与黄金价格走势对比 16

图表22：美国实际利率与黄金价格对比（2005年以来） 17

图表23：IMF2008年测算的美元汇率下降1%对各类商品价格的影响 18

图表24：IMF2008年测算的实际商品价格和模拟商品价格 18

图表25：美国GDP占全球比重与黄金价格的关系 18

图表26：美国GDP占全球比重与美元指数的关系 18

图表27：美国GDP占全球比重与中美利差 19

图表28：全球央行黄金储量与其他地产存量对比 19

图表29：1985-2010全球央行黄金净买入（吨） 20

图表30：2011-2020全球央行黄金净买入（吨） 20

图表31：欧洲央行、美联储资产负债表规模与