日本乳品行业发展历史复盘：创新为基，逆势增长.docxVIP

投资案件

结论和投资分析意见

当前我国白奶的消费量已并不低，从长期维度，受人口结构高龄少子化、经济增速放缓影响，未来我国乳制品基础类产品将面临增长瓶颈。以日鉴中，我们认为未来乳品增长的抓手来自于产品功能化和深加工：1）我国奶酪的消费量尚处于较低水平；2）酸奶的产品差异化、功能化依然具有较大的空间。短期维度，今年原奶供给过剩和终端实际需求疲软的矛盾导致乳品企业业绩承压，但是一方面上半年以来头部企业率先进行渠道去库存，当前库存水平回落到合理区间，另一方面上游原奶供给逐步去化，企业喷粉减值、折价促销的压力有望得到改善。中长期维度，我们看好具有充裕的自由现金流，且在渠道、奶源两端具有优势的头部企业。头部企业有望凭借其规模优势、资金优势和渠道优势哺育新品，打造新增长点。短期我们看好分红率高，股息率具有一定吸引力，同时库存压力逐步出清的标的，推荐伊利股份。此外，我们认为具有研发、创新基因的区域性乳企，通过持续的新品迭代，有望走出差异化的成长道路，关注新乳业。

原因与逻辑

日本乳品企业自1990s开始进入总量下滑，功能化品类持续增长的阶段。

量：1990s消费量转向负增长，但酸奶、奶酪延续增势。20世纪90年代以来，由于高龄少子化的人口结构，日本乳制品需求增速放缓，并于1996年达到峰值后进入负增长。日本乳品

细分板块的表现于20世纪90年代后分化，朝着深加工、产品功能化、本土化方向发展。

1990~2020年间，白奶、乳饮料、酸奶的消费量CAGR分别为-0.97%、0.95%、4.23%。

1995~2020年间日本奶酪消费总量从24.4万吨增长到31.5万，期间CAGR为2.2%。

价：1990s以来通缩环境下未能实现消费升级。1990s以来，伴随日本经济陷入通缩，消费升级停滞，日本乳制品的均价增长乏力。分品类看，1990~2020年间日本乳制品、鲜奶、酸奶和乳酸发酵饮料的CPI的同比均值分别为0.32%、0.45%、-0.4%和1.06%。

有别于大众的认识

市场对于中日乳品企业发展的驱动因素认知相对不足：

日本乳企是价格的接受者，上下游不占优势：上游奶源端，日本的“指定生产团体制度”，实质上实现了对上游原奶行业的垄断；下游渠道端，1990s后连锁便利店为主流的销售渠道，零售商（连锁便利店等）掌握分销体系的话语权。由于乳品加工企业无法通过垄断上游奶源和下游渠道构成护城河，在激烈的竞争中各个品类提价困难。头部企业具有更强的产品创新能力和规模效应，通过持续的产品创新迭代获得溢价，竞争优势显著。

我国的头部企业通过控制上下游构筑护城河：1）上游通过参股/控股大型牧业集团，并通过供应链金融等方式和上游中小牧场合作，保障奶源供应稳定，也实现了对上游牧业资源的掌控。2）通过嵌入式的经销商管理模式带来更强的终端管控能力。产业链议价权差异决定中国乳品的商业模式是重视两端，而创新在日本乳品企业发展中扮演更重要的地位。

目录

TOC\o1-2\h\z\u日本乳品发展方向：功能化和高附加值创新 6

产业链：进口依赖度高上下游议价权强中游寡头格局 6

量：总消费量下降酸奶和奶酪逆势增长 9

价：通缩环境下消费未能升级 14

酸奶：持续创新逆势增长 15

中日对比：商业模式差异决定竞争策略不同 17

关键结论与投资分析意见 20

风险提示和股价表现的催化剂 22

风险提示 22

股价表现的催化剂 22

图表目录

图1：日本乳制品行业供需结构图 6

图2：日本指定生产团体制度下原奶的加工过程 6

图3：“指定团体制度”下日本上游原料奶价格相对稳定（1990~2020） 7

图4：日本传统多级分销体系 8

图5：1990s以后日本渠道分销体系变化 8

图6：日本居民食品摄入量 10

图7：日本居民动物性蛋白质摄入增长 10

图8：1996~2022年日本原奶产量 11

图9：1996~2022年日本液体乳/固体乳产量 11

图10：自1970s日本进入老龄化社会 12

图11：自1980s日本人口出现少子化趋势 12

图12：日本液体乳中分品类需求量（单位：千吨） 12

图13：日本液体乳消费结构变化 12

图14：日本乳制品产量变化（单位：千吨） 13

图15：日本乳制品进口量变化（单位：千吨） 13

图16：日本奶酪消费量 13

图17：日本奶酪消费结构（单位：千吨） 13

图18：1995年以来日本人均GDP陷入停滞 14

图19：日本CPI（2020年=100） 14

图20：日本乳制品CPI（2020年=100） 14

图21：日本液体乳CPI（2020年=