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资产证券化基础理论

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资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以创造稳定现金流的资产，通过对其风险和现金流进行结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换为可出售、可流通的证券产品的过程。以资产证券化最发达的美国为例，资产证券化一般包含九个步骤、三个核心要素以及三大产品系列。

第一节资产证券化的一般流程

资产证券化一般涉及以下九个步骤（见图1-1）：

图1-1资产证券化运作的一般流程

第一步，发起人（也即资金的需求方）明确自身将要实施证券化的资产，必要情况下也可以将多种相似资产进行剥离、整合组建成资产池。

第二步，设立特别目的载体（SpecialPurposeVehicle，SPV），以其作为证券的发行机构，并保证能够实现与发起人之间的破产隔离。

第三步，发起人将其欲证券化的资产或资产池转让给SPV，且转让必须构成“真实出售”。

第四步，发起人或者第三方机构对已转让给SPV的资产或资产池进行信用增级。

第五步，由中立的信用评级机构对SPV拟发行的资产支持证券（AssetBackedSecurities，ABS）进行信用评级。

第六步，SPV通过承销商采用公开发售或者私募的方式发行证券。

第七步，SPV以证券发行收入为基础，向发起人支付其原始资产转让的款项。

第八步，由SPV或其他机构作为服务商，对资产或资产池进行日常管理，收集其产生的现金流，并负责账户之间的资金划拨和相关税务及行政事务。

第九步，SPV以上述现金流为基础，向持有资产支持证券的投资者还本付息，在全部偿付之后若还有剩余，则将剩余现金返还给发起人。

第二节资产证券化的核心要素

标准的资产证券化包含三个核心要素，分别是真实出售、破产隔离和信用增级。

（一）真实出售

所谓“真实出售”是指发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给了SPV。证券化资产只有经过真实出售，才能够和发起人的经营风险完全隔离。证券化资产一旦实现真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任何追索权。在实践中，对证券化交易“真实出售”的定性意义重大，因为如果被认定为非真实出售，即构成担保融资，在发起人破产时证券化资产无法豁免破产隔离。真实出售与否对证券化交易会计和税收的处理影响巨大。

其实，资产证券化交易中基础资产的转让不一定采取出售的形式，资产信托、信用衍生品也是可行方式。前者对应的特殊目的载体称为特殊目的信托（SpecialPurposeTrust，SPT）；后者是指发起人与特殊目的载体之间通过信用衍生品交易实现将信用风险转移到特殊目的载体的目的。我们将在下一章资产证券化演进过程中予以详细介绍。

（二）破产隔离

所谓破产隔离是一个法律概念，包括两层意思：第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离；第二，证券化资产与SPV的破产相隔离。在实践中，真实出售能够实现基础资产与发起人的破产风险隔离，而基础资产与SPV的破产隔离主要体现在SPV的不易破产上。对于资产支持证券的投资者而言，破产隔离相当于一种强有力的内部信用增级手段，是资产证券化区别于其他融资方式的最显著特点。在会计上，破产隔离意味着发起人与SPV不会“实质性合并”。

（三）信用增级

所谓信用增级是指发起人为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力降低融资成本而采取的内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级是指不依赖于第三方，仅依靠证券化交易资产池本身为可能的损失提供保证，主要的增级手段包括现金流瀑布、超额抵押、额外利差、储备资金账户等；外部信用增级是指依赖第三方为资产支持证券的现金流偿付提供保证，主要的增级手段包括现金抵押账户、发起人持有次级证券、债券保险、信用证、衍生品等。

表1-1资产证券化信用增级措施及效果评价

第三节资产证券化市场主要参与者

（一）发起人

资产证券化交易的发起人可以是商业银行、一般企业或地方政府。不同类型的发起人参与证券化交易的动机存在显著差异。

对于商业银行来说，资产证券化有三方面的好处。一是资产证券化可以将长期的、流动性差的贷款转化为高流动性的现金，从而解决商业银行流动性和资产负债期限匹配问题。二是资产证券化有助于商业银行将部分风险资产从资产负债表中剔除，降低风险资产规模，提高资本充足率，拓宽商业银行的融资渠道，摆脱对存款的依赖。三是资产证券化有利于商业银行由持有到期获利型金融机构向流量获利型金融机构转变，大大改善商业银行在利率市场化条件下的经营压力。

对于一般企业而言，资产证券化融资方式灵活，选择空间较大，在筹资规模和时间的选择上具有较大的选择性。发起人完全可以利用资