资本市场、产权市场与场外交易市场的政策边界.docxVIP

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资本市场、产权市场与场外交易市场的政策边界

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自20世纪80年代末以来，具有中国特色的资本市场取得了令人瞩目的发展成果。然而，多层次资本市场长期作为一个被总括使用的概念，研究成果中却存在不少关于资本市场内涵的纷争。产权市场是否属于多层次资本市场的基础组成部分就是一个颇具争议的话题。近年来，随着金融与实体经济关系松弛迹象显现，金融市场不断自我循环和自我强化，产权市场中产权交易“金融化”现象也日渐突出，未上市股份交易、权益份额交易、类标准化合约交易等在产权市场频繁出现。由于存在明显的法制缺位，这些交易在对金融市场形成冲突的同时，也因其规范性不足、公信力不强而招致政策惩戒的投资风险。梳理政策框架下的资本市场内涵，不但对资本市场本身十分重要，而且有利于场外交易市场廓清自己的边界，对于兼具资本市场和产权市场特征的场外交易市场形成规范、稳健发展的制度颇有裨益。

一关于资本市场概念的阐释

马克思认为，资本（capital）是能够带来剩余价值的价值。[1]现代经济学理论也有类似观点，经济学家萨缪尔森和诺德豪斯认为，资本是一种生产要素，这种生产要素与物质再生产过程紧密联系，并且能够带来增值。[2]概括地看，资本的概念具有如下内涵：其一，各种形态的价值都可以作为资本，包括所有具有价值的有形物、无形物、货币和权利；其二，资本最根本的特征是能够带来价值增值；其三，资本实现价值增值的方式是作为一种要素，进入物质再生产的过程，即资本的流动是产生价值增值的前提。

然而，资本市场（capitalmarket）的概念并不等同于资本流动或者交易的市场。在经济学领域，资本市场作为与产品市场、劳动力市场对应的概念，强调资金流动的货币属性和金融属性，与货币市场、金融市场在很大程度上存在共同之处。斯蒂格利茨认为，资本市场通常是指“取得和转让资金的市场，包括所有涉及借贷的机构”。[3]在金融学领域，资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场成为金融市场的组成部分，是指长期资本交易的市场，包括了一年期以上的股票市场、债券市场和信贷市场。按照融资方式和特点的不同，包括中长期信贷市场、证券市场（股票市场和中长期债券市场）等。而狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。

二关于多层次资本市场内涵的讨论

多层次资本市场是指组成部分存在层次关联和逻辑次序的资本市场，其表现形式为，横向存在不同的子市场分类与纵向存在有递进关系的子市场分层。多层次资本市场体系在外部以体系化的资本市场为表征，在内部则倾向于划定若干有机的组成部分，提供不同的市场机制，满足各类资本的不同需求，服务不同的市场主体。

多层次资本市场在欧美理论体系中并不直接存在，与之对应的是证券市场结构（securitiesmarketstructure）的概念。[4]但二者之间存在明显差异：一是市场范围存在资本与证券的不同限定；二是前者强调市场纵向的层级与递进，而后者强调市场横向的并列与平行；三是前者强调内部分工而后者强调相互竞争；四是前者的目标侧重于满足市场的体系化发展，而后者的目标则侧重于服从市场的自由竞争效率。此外，从制度的历史演进过程来看，证券市场结构体现了“自下而上”的市场实践与自主创新，而多层次资本市场则深刻反映出“自上而下”的理论借鉴与国家强制。

《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”，但并未指明多层次资本市场体系的内容。2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确了资本市场包括股票市场、债券市场、期货市场以及衍生品市场。2008年中国证券监督管理委员会（CSRC）出版的《中国资本市场发展报告》中继续沿用这一资本市场分类。[5]2011年国际货币基金组织（IMF）发布的《中国金融体系稳定评估报告》对资本市场的内容也做了类似规定，把资本市场分为股票市场（equitymarket）、债券市场（bondmarket）和衍生品市场（derivativesmarket）。[6]

在经济学理论中，市场划分是指按照一定标准将产品、服务等进行有特定目的的区分，其目的是更能突出市场提供产品、服务的指向性，更充分地发挥市场功能。资本市场的划分即按照一定标准对市场产品、服务领域等进行的特殊区分。

比资本市场划分更进一步的是资本市场分层。资本市场分层问题包括两个层面，一是资本市场的内部作何划分，使之成为包含若干独立市场的有机体；二是这些独立市场之间因何存在一定递进关系，或者尽管一些独立市场之间可能存在某种并列，但递进关系仍是这些独立市场的主导关系。进一步而言，资本市场的分层不但需要