全球资产证券化43年演绎路径.docx

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全球资产证券化43年演绎路径

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作为金融创新的产物，资产证券化自诞生起已经经历了43年的风风雨雨。随着市场深度和广度的拓展，今日的资产证券化帝国早已不是昨日的懵懂小儿。资产证券化的演进路径可以分为两个层次：（1）从地域上看，资产证券化经历了美国辐射全球、跨国交易再到本土化创新的传播路径。（2）从功能和核心环节上看，资产证券化经历了基础资产不断扩张，交易结构越来越主动管理，产品结构越来越多样化的过程。

第一节资产证券化之地域演进

资产证券化演进的第一个层次是地域演进：从地域上看，资产证券化经历了美国辐射全球到跨国交易再到本土化的传播路径。其中，美国辐射全球是指资产证券化根源于美国，并传播到欧洲、拉丁美洲、亚洲等国家和地区。跨国交易历史上有两种模式，第一种是本国资产国外发行，SPV和投资者均在国外。第二种是SPV在国外（开曼群岛、英属维京群岛、百慕大群岛等避税天堂），资产和投资者都在国内；本土化是指资产证券化虽然根源于美国，但是受制于各国不同的经济发展阶段、法律基础、金融体制，各国的资产证券化呈现明显的地域性特征。

（一）美国：发源地

资产证券化起源于20世纪70年代的美国，以1970年2月吉利美（GinnieMae）首次发行住房抵押贷款转手证券（MPT）为标志。之后的40多年的时间里，资产证券化（AssetSecuritization）在美国发展迅速，2012年末市场存量余额达9.8万亿美元，是资产证券化全球第一大市场。附录1展示了美国资产证券化市场自诞生到现在所经历的主要演变及标志性事件。

美国的资产证券化市场发展时间最长，创新性的交易结构、产品层出不穷，市场广度深度都远非其他国家可比。大体来说，美国资产证券化产品可以分为三类，即①住房抵押贷款类证券化，即MBS和CMO；②资产支持证券（ABS）；③担保债务凭证（CDO）。

图2-12012年存量仍接近10万亿美元

图2-2资产证券化产品分类

毫无疑问，对于一个几乎所有资产都能证券化的市场来说，这种简单的三分法显然无法穷尽ABS类产品的奥妙。因此，必须对每一类产品需要进一步的细分才能更好地理解其风险和收益特性。在此不做赘述，我们将在后文（第四、五章）中予以详细探讨。

专栏1两房

1.“两房”的起源

“两房”的历史，最早可以追溯到20世纪30年代。大萧条之后，为了挽回民众信心，罗斯福政府极力鼓励个人拥有住房，但是当时大多数银行不愿从事长期房贷这种高风险业务。为促进贷款供给，政府设立了FHA（联邦住户管理局），同VA（退伍军人管理局）一道向普通公众和退伍军人提供抵押贷款保险。1938年2月10日，FHA受特许成立了“房利美”（FannieMae，联邦国民抵押贷款协会），“房利美”被授权购买由FHA担保的住房抵押贷款，提高房产抵押资金流动性，从而提供低成本的房贷资金。

成立之初，“房利美”主要资金来源是政府投入资金，60年代，由于越战和连年财政赤字，政府将“房利美”进行了私有化改造。“房利美”被授权可以发行以抵押贷款为基础的证券，联邦政府出售其持有的“房利美”股票，自此房利美成为了一家私人拥有的股份制公司。1970年，为了加强竞争，进一步扩宽抵押贷款二级市场，美国国会通过了紧急住房金融法案，政府设立了另一家私人拥有的、在联邦政府注册的抵押贷款公司——“房地美”（FreddieMac，联邦住宅贷款抵押公司）。进入80年代，随着金融衍生品快速发展，“两房”更多地进入住房抵押贷款的金融衍生品交易市场，开始购买可调整利率抵押贷款和次级抵押贷款，同时引入了以抵押贷款为基础的证券化业务，“两房”开始进入高速发展时期。

对于“两房”，虽然名义上是私人机构，实质上却是“政府赞助企业”，属于半官方机构。它并不直接发放贷款，而是通过向银行和房贷公司收购抵押贷款，将其重新包装成证券化产品，然后由它们担保在市场上出售给投资者。

2.缺位的监管

“两房”获得了大量补助和特权，不仅可以不受限制地以更优惠的利率发行债券和MBS，还可以豁免利息税和评级。作为上市公司，“两房”却不需要在SEC注册，作为金融企业，“两房”不受美联储监管，仅受到HUD（美国住房和城市发展部）附属的联邦房产企业监管办公室的宽松监督（无法限定“两房”债务规模和最低资本额）。这些补助和特权让投资者认为政府会对“两房”负责。因而“两房”就有了其他企业无法比拟的优势：低廉的融资成本和隐含的国家信用保证。

在这些特权之下，“两房”的扩张变得肆无忌惮。它们可以以非常低的利率借入资金，发行的债券成为仅次于国债的“银边债券”。由于持有MBS可以获得更高的收益，“两房”不再仅仅购买贷款然后打包成MBS出售，开始大量持有自己的MBS甚至是次贷的MBS，在