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证证券研究报告券研究报告

从价值投资看中海油和西方石油

能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA

执业证书编号：S0600523020004

联系方式：chensx@

2024年9月19日

价值投资：根据长期油价和股票的内在价值投资油股票

◆巴菲特的价值投资，三位一体：护城河（大宗商品行业靠成本优势）、德才兼备的公爵（好的管理层和好的资本配置）、

经济城堡（全生命周期自由现金流折现）。巴菲特说：我们无法准确判断短期油价，否则就直接交易原油期货，而不是

交易石油股票，但是我们看好长期油价（betonlong-termoilpricemorethananything），并从内在价值

（Intrinsicvalue）的估值方法出发投资西方石油的股票。

◆从价值投资看中海油：

•1）桶油成本低，截至2023年底桶油成本28美元/桶，即使在2020年疫情期间中海油净利润仍达到250亿元。公司产

量仍在增长，即使未来布伦特油价年均值回落到60美元/桶，我们测算中海油仍有1000亿左右的净利润。

•2）好的管理层和好的资本配置capitalallocation。2024年初至2024年9月18日，中海油H股已进行8次回购，一方面

回购可以给想要离场的投资者不错的价格，另一方面公司认为中海油H股是低估的，正确的回购（回购价格低于每股内

在价值）也会提升剩下的存续股东手里股票的每股内在价格。

•3）需要重视中海油的内在价值PV10。这是美国证监会SEC统一对油气公司当前已有证实储量的未来可产生的自由现

金流按照10%折现的方法，是一个保守的评估方法。一方面没有考虑到未来潜在储量的转化和证实储量的增长，另一

方面10%是一个不低的折现率。截至2024年9月18日，中海油A股市值/PV10在1.3倍左右，中海油H股市值/PV10在

0.8倍左右（上市以来平均值是1.5倍），西方石油市值/PV10在1.2倍左右。基于对长期原油供需分析得出长期油价高

位运行的判断，以及对中海油内在价值的分析，我们认为中海油是低估的。

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核心观点：中海油A+H自2022年以来股价表现与油价逐渐脱钩的底层逻辑

◆2022年至今：OPEC+继续推动减产，叠加地缘冲突加剧，油价整体高位，且中海油股价在油价下降时仍逆势上涨。投

资者逐渐认可，只要油价处于较高托底位置，中海油仍然具有投资价值，具备估值修复空间。在全球新老能源结构转型

+全球上游油田资本开支并未随着油价上涨而大幅增加的大背景下，即使在全球经济较差的情况下，在OPEC+联盟这3

年以维护市场供需稳定为首要目标的持续努力下，油价出现了【超预期地】【持续多年地】【高位运行】的情况，

2022年1月到2024年7月，布伦特油价范围70-140美元/桶。

◆2022年至今，不论油价上升亦是下降，中海油A+H股价整体攀升。我们认为，中海油A+H股价逐渐与油价脱钩，投资

者已经逐步形成了“油价有底+估值修复，从炒油价买油股票转为从油公司的内在价值（PV10）出发”来投资油股票。

◆风险提示：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰；宏观经济增速下滑，导致需求端不振；OPEC+联盟修改石油供应

计划的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；新能源加大替代传统石油需求的风险。

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核心观点：中海油A+H自2022年以来股价表现与油价逐渐脱钩的底层逻辑

数据来源：Wind，东吴证券研究所4

核心观点

◆2022-01-25高油价+低估值+高股息，中海油迎历史机遇

◆2022-04-21高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇

◆2023-02-1722年业绩