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2024年09

2024年09月28日

PB-ROE策略框架系列之一—估值指标再审视

证券研究报告刘凯分析师

证券研究报告

刘凯分析师

SAC执业证书编号：S1450524010001liukai5@

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2024-06-102024-04-212024-01-22在投资领域，市净率（PB）、市盈率（PE）和市现率（PCF）是广泛应用于股票筛选和投资组合构建的估值指标。通常，投资者在对这些估值指标进行市值行业中性化处理后便直接使用，但是这种处理方式未能充分考虑估值指标背后的潜在逻辑，导致这些因子的作用未能得到最大化利用。因此，我们需要探讨这些指标在什么情况下使用？适用于哪些行业？以及它们存在哪些问题？本篇报告将针对这些问题对估值因子进行改进，并将改进后的BP、EP、CFP进一步融合得到综合估值因子。最后我们提出了基于PB-ROE框架的选股策略，该策略效果显著。

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PB估值因子的审视与优化

市净率（PB）通过分析公司的净资产与市场价值来评估股票的投资价值。在BP因子十档分组收益统计时，我们发现第十组的超额收益反而低于第九组。为了解决这一问题，我们剔除了P0.8B的股票。结果显示，剔除后BP因子的十档分组超额收益的线性特征更加明显。我们还发现BP因子更适用于重资产股票。同时BP估值中枢具有稳定性，为此我们构建了BP估值中枢稳定性因子，该因子选股能力良好。最后，我们将BP、BP分位点和BP估值中枢稳定性进行等权融合，构建BP融合因子，测试结果表明BP融合因子效果提升显著。

PE估值因子的审视与优化

市盈率（PE）是衡量公司盈利能力与市场关系的重要指标。我们研究发现PE由盈利质量和成长贴现共同决定，且PE的波动性主要源于的剧烈波动。为此我们引入了估值中枢稳定性的概念，并测得EP估值中枢稳定性因子具有良好的选股能力。在EP因子十档分组收益统计时，我们发现EP值最低的第一组收益能力竟高于EP值相对较高的第二组，为了解决该问题，我们对微利股进行剔除。最后，我们将EP、EP分位点和EP估值中枢稳定性进行等权融合，形成EP融合因子，该因子表现出色。

PCF估值因子的审视与优化

市现率（PCF）仅与成长贴现率相关，相比于PE，PCF更加纯粹。通过测试我们发现CFP因子的十档分组超额收益在前几个分组表现不佳，这与部分公司股权自由现金流（FCFE）为负有关。在剔除了FCFE0的公司之后，CFP和CFP分位点因子得到明显增强。我们将CFP、CFP分位点和CFP估值中枢稳定性进行等权融合得到CFP融合因子，该因子效果得到显著提升。

基于PB-ROE框架的选股策略

我们将BP融合因子，EP融合因子和CFP融合因子进一步融合，构建综合估值因子，该因子的整体表现明显提升。最后，我们设计了基于PB-ROE框架的选股策略。自2010年以来，基于PB-ROE框架的选股策略年化收益

25.64%，相对于中证800等权的年化超额收益25.41%，信息比2.62，相对收益回撤比2.36。相对于偏股混合型基金指数而言，2010年以来策略实现了20.97%的年化超额收益，信息比为1.85，相对收益回撤比为1.22。该策略在大多数年份的表现均位居主动权益基金前列，自2010年以来，其平均排名分位点为11.86%，显示出优异的业绩表现。

风险提示：市场环境变动风险，因子、组合失效风险。

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内容目录

1.PB估值的逻辑 7

1.1.市净率（PB） 7

1.2.破净企业处理方法 8

1.3.重资产企业的估值 11

2.PE估值的逻辑 15

2.1.市盈率（PE） 15

2.2.微利股的处理方法 20

2.3.估值中枢稳定性 22

2.4.EP估值因子融合