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并购重组过程中的融资工具选择

企业并购重组能够迅速改变企业的价值，在企业发展战略中发挥

着越来越重要的作用，但通常并购重组交易的标的额巨大，要求并购

重组方有很强的支付能力，因此，并购重组方如何有效选择合适的融

资工具增强自身的支付能力，借力融资工具的杠杆作用对并购重组交

易的成功与否有至关重要的作用。

并购重组融资通常分为内部融资和外部融资两大类：

一、内部融资

内部融资实际上是内部筹集资金，主要来源于企业自有资本金，

企业自身发展过程中所累积的盈余公积、未分配利润及计提折旧形成

的现金，首次公开发行和增发配股时积累的资金等，这也是目前许多

筹资能力较差的中小企业以及有大量资金剩余的成熟期企业在并购

中最常用的主要融资方式，在并购市场上的现金收购方式多属于收购

企业内部融资。同时，企业内部融资很少受到宏观金融政策的影响，

宏观金融政策和资本市场的影响主要表现在外部融资方式的选择上。

虽然内部融资是并购活动中最直接、最简单、最迅速、风险最小的一

种支付方式，但是内部融资额度有限，一般难以满足企业并购所需的

资金规模。

二、外部融资

外部融资的方式主要有债务融资、权益融资、混合融资和其他融

资方式。债务融资主要包括贷款和债券的两种方式。权益融资包括股

票融资、换股并购融资和其他以权益为基础的融资。混合融资工具是

一种既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，在西方国家成

熟的资本市场中，企业并购融资常常采用这种方式，但在我国较少采

用。下面将主要介绍几种在我国并购重组实务中被采用的融资方式:

（一）债务融资

债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集

营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权

人，并获得该公司还本付息的承诺。

债务融资类型主要包括：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁

等。不同类型的债务对于约束代理成本各有其特点，而多样化的债务

类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务代理成本的降低。通

过债务融资，能够提高企业债务融资比例，降低企业自由现金流，提

高资金使用效率。同时，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，

增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营

者之间的目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。企业债券融资的

规模大、期限长而且可以锁定成本，日渐成为大型基础设施建设项目

的重要融资方式之一。

然而在债务融资方面也存在着相应的缺陷和不足，一方面，《企

业债券管理条例》第20条规定：“企业发行企业债券所筹集的资金不

得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的

风险投资。”企业并购很多情况下都涉及股票买卖，因而该条款对企

业利用发行企业债券进行股权并购融资明显不利。另一方面，我国债

券市场对发行主体的规模、盈利能力、负债规模及资金用途等有严格

的规定。《证券法》中规定“股份有限公司的净资产额不低于人民币

3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元，企业

发行债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。”这实际上就限制

了一些中小企业利用发行企业债券进行融资的渠道。发行债券审批程

序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控

制最佳的收购时机。

（二）股票融资

股票融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接

从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者（股东）

享有对企业控制权的融资方式。在股票融资方面，我国目前资本市场

尚不存在优先股融资的方式，换取并购的情形也很少，因此本文所讲

的股票融资主要是指发行普通股融资。

由于普通股票没有固定的到期日，不用支付固定的利息，因此股

票融资不存在不能还本付息的风险。同时，股票融资所筹资金具有永

久性，无到期日，不需归还。在公司持续经营期间可长期使用，能充

分保证公司生产经营的资金需求。通过股票融资所得的资金也没有固

定的利息负担。公司有盈余，并且认为适合分配股利，就可以分给股

东；公司盈余少，或虽有盈余但资金短缺或者有有利的投资机会，就

可以少支付或不支付股利。

我国股票融资一般为上市公司采用，非上市公司无法获得股票融

资。由于《证券法》、《公司法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》

在财务指标和时间间隔等方面的规定，很少有企业能满足发行债券的

条件，即使能够满足发行规定，审批手续也比较繁琐，股票融资上市

时间跨度长，竞