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货币市场与债券市场间利率传导效率研究

王续然

安徽大学经济学院，安徽合肥230601

摘要：“十四五”期间，我国将继续推进健全利率市场化形成与传导机制。金融市场间利率传导通畅与否，是影

响货币政策有效性的重要因素。基于2008年11月—2022年11月的数据，实证分析中国货币市场及债券市场之

间利率传导的状态。研究发现，2015年之后，DR利率向债券市场利率传导效率最高。同时回购市场非银行金融

机构交易等因素对两市场间传导效率有重要影响。而SHIBOR在向债券市场传导过程中效率相对较差，存在阻滞。

关键词：债券市场利率；货币市场利率；利率传导效率

中图分类号：F832

目前，基于政策利率向金融市场利率传导路径及为完整的市场化利率体系（易纲，2021）。从政策利率

其影响因素的研究比较丰富，但对于金融市场利率之到市场利率的传导路径是：中央银行-大型商业银行-

间，尤其是债券市场与货币市场利率间的相互作用与中小型商业银行-非银行金融机构，最后传导至整个金

传导的文献则相对较少。当前对债券市场及货币市场融市场（杨振，2023）。其中，政策利率信号在被央行

利率间的研究大多集中在宏观政策对传导过程的影响释放后将在利率走廊辅助下引导市场基准利率变动。

上，很少深入金融市场内部探究货币市场利率向债券具体来说，央行一方面通过每日逆回购操作，调节7

市场利率传导过程中效率变化及可能的阻滞效应。窦天逆回购利率作为政策利率信号，进而形成DR007作

鹏鹏（2019）研究发现在货币市场与债券市场之间利为货币市场基准利率的重要参考，以此为基础形成市

率传导的敏感度与速度比较高。与货币供应量相比，场利率；另一方面通过每月开展MLF操作以形成MLF

市场利率对宏观经济变量的解释力更强，我国利率市利率释放政策利率信号，从而引导债券市场基准利率

场化改革已卓有成效。李宏瑾（2020）进一步佐证了即国债收益率的波动（易纲，2021）。

这一结论，证明了我国货币政策利率传导总体上是有在此背景下，对金融子市场之间传导效率的研究

效的，但在经济处于下行周期或面临其他外生风险冲已有很多。对信贷市场与债券市场间的利率传导，韩

击的条件下，为提振经济实施宽松货币政策时，降低斯达（2022）基于利率传导渠道研究发现，我国债券

利率的传导效果往往会被各类风险溢价的上升而部分利率向贷款利率传导效率较差，主要原因一方面是我

抵消。刘冲等（2022）研究表明，2018年资管新规的国信用债发行门槛较高、发行效率较低，导致替代性

出台减弱了货币市场短期利率向债券市场利率的传导渠道不畅；另一方面是银行债券投资结构中以中长期

效率，而中期借贷便利MLF担保品扩容政策有助于缓债券为主，导致流动性渠道不畅。郭豫媚（2022）认

解资管新规实施后债券市场利率传导效率下降的问题。为，伴随利率市场化改革的推进，货币市场对信贷市

外生政策对利率波动的相关性研究不能直观反映微观场利率传导效率不断提升，较高的市场利率波动将显

层面上直接影响货币—债券市场利率传导的因素，那著降低金融市场间的传导效率。

么，在货币—债券市场利率传导过程中起主导作用的对货币市场与债券市场之间的利率传导，马骏等

因素有哪些？如果要进一步推进利率市场改革，应该（2016）认为，央行所释放的政策利率信号将显著影

从哪些角度对这些影响因素做出改进？本文试图对以响货币市场