多元资产配置系列(十三)：大类资产“MBTI”因子与配置启示.docx

内容目录

大类资产的“MBTI”定义 4

大类资产的“MBTI”性质 9

大类资产配置实战 13

风险提示 16

图表目录

图1：大类资产MBTI划分标准 4

图2：医药生物行业与宏观周期的相关性 5

图3：各资产换手率中枢和计算方法 6

图4：中证1000换手率 7

图5：沪深300换手率 7

图6：五类债券的换手率 7

图7：南华商品指数权重 8

图8：主要商品指数的换手率 9

图9：股票行业的周期表现 10

图10：股票风格的周期表现 10

图11：大类资产的周期表现 11

图12：顺周期+低换手率资产表现较好（各股票行业） 11

图13：顺周期+低换手率资产表现较好（各大类资产） 12

图14：高波动+高反弹资产表现较好（各股票行业） 12

图15：低波动+高反弹资产表现较好（各大类资产） 13

图16：大类资产的“MBTI”划分 14

图17：周期对冲组合的表现 15

图18：周期上行组合的表现 15

图19：周期下行组合的表现 16

相较于传统的战略资产配置（SAA），总体投资组合方法（TPA）逐步成为投资领域的主流，受到全球养老金投资的青睐（如澳大利亚的未来基金，加拿大的CPPIB，新西兰的超级养老金基金，新加坡的GIC）。TPA强调从整体视角评估和管理投资组合的风险和回报，而不是依赖传统的资产类别分类。在技术层面上，TPA不将资产简单地划分为股票、债券等类别，而是通过识别和分析影响投资组合表现的关键因子，来构建和管理投资组合。TPA内在地打破了不同资产间的壁垒，在多资产配置方面具有天然优势。基于TPA理念，国信总量团队已撰写过《大类资产“元素”周期表》、《多资产收益-波动“月相图”》两篇报告，在进一步迭代优化后，本文构建了“MBTI”四因子，并以此作为资产配置的主要依据。

在“MBTI”因子划分下(详见图16)，资产表现出不同的习性。有的资产内在价值较高，如标普500、南华工业品、国债、红利指数、南华贵金属，在长期现在了较低波动的增长；而有的资产受短周期波动影响较大，如股票中的钢铁行业、消费行业、成长板块、房地产行业，投资者在短期分歧中博弈高赔率。此外，不同资产也会表现出对经济周期的不同反应，可以作为对冲工具，如沪深300、南华黑色指数、农林牧渔行业股票等资产与宏观周期正相关，而股票行业中的石油石化、公用事业和南华贵金属、能化指数等资产与宏观周期的相关性较弱或呈现负相关，两类资产可以在配置中实现对冲，达到稳定收益的目的。此处列举的资产仅作示例，我们在后续行文将国内股债商和美股、美债都作了详细的划分。

大类资产的“MBTI”定义

“MBTI”四因子类比于流行的MBTI性格测试，但在具体的含义上有所不同。“M”为“Macroeconomic”，表示与宏观周期的相关性；“B”为“Bounce”，表示投资回报相较于回撤的反弹幅度；“T”为“Turnover”，表示换手率的大小；“I”为“Instability”，代表年化波动率的大小。简单来看，“MBTI”四因子和MBTI性格测试也有相似之处，如“M”可类比性格测试中的“注意力来源”，其反映了资产收益波动的根本来源是外界因素还是内在特征，外倾型资产表现出与宏观周期的高度正相关，内倾型则几乎不相关甚至负相关；“T”可类比“决策方式”，换手率这一市场情绪指标较好地区分出了注重情绪体验的情感型资产和较为冷静的思维型资产。

图1：大类资产MBTI划分标准

指标

阈值

小于阈值

大于阈值

与宏观周期的相关性

0.15

I

E

Calmar

0

N

S

换手率

20

T

F

年化波动率

20

J

P

资料来源：绘制

在“M-Macroeconomic”中，我们以资产序列和宏观周期指标的相关性来表示。下图展示的医药生物行业正相关性较强：近十年的数据显示其大体走势与宏观周

期涨跌基本一致，可见该类资产的波动主要来自外界宏观因素冲击，展现出典型的外倾（E）特征，这也初步说明了本文划分依据的合理性。

图2：医药生物行业与宏观周期的相关性

资料来源：，

在“T-Turnover”中，我们重新计算了跨资产可比的换手率指标。传统的换手率计算在股票中较为盛行，但在其他资产中涉及较少。考虑到跨资产的可比较性，以及各资产历史数据的可获得性，我们以月成交金额除以当月存量规模作为衡量换手率的统一指标。下表展示了各类资产换手率的详细指标，以及近五年月换手率的中位数，可以看到，除了商品期货外，其他资产的换手率是比较接近的。

图3：各资产换手率中枢和计算方法

资产类别 月换手率（近五年中位数） 计算公式

股票

红利指数

3.52%

月换手率=月成交金额/当月总市值

上证5