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油价有底的逻辑2024年9月3日

核心观点：布伦特油价70-90美元/桶◆【油价】?全球原油需求整体一般（拆分结构：交通出行成品油60%、化工用油20%、工业用油10%、基建用油10%），但资本开支不足、OPEC+减产与地缘政治冲突等因素导致供给增量有限，全球原油供需整体紧张，原油商品属性增强。◆核心观点：我们整体维持2024H2-2025年布伦特70-90美元/桶的观点，但仍存在以下可能对油价产生较大影响的因素：◆【油价上行风险点】??????1、原油需求改善。2、伊朗与以色列冲突升级。3、俄罗斯与乌克兰冲突升级。4、利比亚供应持续下线。5、美国原油产量不增甚至下降。6、OPEC+延续减产且提高减产执行力度。◆【油价下行风险点】??????1、高油价对需求产生抑制作用：持续跟踪美国能源信息署EIA周度原油和成品油数据。2、美国风险导致原油需求崩塌。3、中国经济不及预期。4、美国页岩油公司大幅增产。5、OPEC+减产联盟破裂，从减产转为增产打价格战。6、能源结构转型步调放缓，全球重新加大油气上游投资。2

核心观点：原油供给端托底油价，原油需求端没有明显恶化（假设美国软着陆）原油供给端：◆全球原油总供给是1亿桶/日左右，截至2024年8月，原油产量：沙特约900万桶/日，俄罗斯920万桶/日，美国1330万桶/日，以沙特、俄罗斯为核心的OPEC+联盟产量4000万桶/日左右，这也就是说OPEC+联盟和美国合计产量占全球总原油产量的比例达到53%，对原油供给有重大的影响。◆OPEC+联盟财政平衡油价上升：OPEC+减产的油价锚是财政平衡油价，去年70-80美元/桶，今年80-90美元/桶，意味着他们对油价的诉求增强了，油价的底抬升了。但是，需要强调的是，这不代表油价一直会在财政平衡价格以上，2010年以来OPEC主动发起过两次价格战，2014年美国页岩油大幅增产抢了沙特的市场份额，2020年全球因为疫情需求崩塌，也就是说当OPEC+觉得能通过自己的减产控制油价时，会执行减产；但觉得自己的减产无法托底油价时，就会打价格战，因为中东是全球原油成本最低的地方。OPEC+本来就有600万桶/日的剩余产能，而距离2034年全球原油需求达峰就是600万桶/日的新增需求，所以OPEC+一直强调要维持全球原油供需稳定。2024年初沙特也取消了长期原油产能扩产计划。◆美国页岩油公司需要的BreakevenOilPrice上升：美国达拉斯联储每个季度会对页岩油公司做调研，根据2024年一季度的最新数据，现在美国页岩油新打井-完井-投产的平均成本是65美元/桶左右，2023年一季度调查是61美元/桶，2022年一季度调查是50美元/桶，因此WTI65美元/桶基本上是美国页岩油公司对油价的底线，那对应布伦特在70美元/桶左右。而且美国页岩油公司已经进入大型企业并购阶段，美国页岩油行业集中度提升，过去3年美国页岩油公司进行更多的回购和分红，大幅增加资本开支意愿不强。而且美国大幅新增页岩油产量的能力也有限，24年以来页岩油产量已经进入瓶颈期。◆另外，全球ESG能源转型在放缓，欧洲石油巨头BP也在美国墨西哥湾等重新开发油气田，但传统油田投产周期一般3-5年，其他地区比如巴西和圭亚那也有供应增量，但这些都是传统油田，开发周期3-5年，每年油田的投产进度都是可预期的，不容易出现突然大幅增产的情况。3

核心观点：原油供给端托底油价，原油需求端没有明显恶化（假设美国软着陆）原油需求端：◆2024年8月，美国原油需求2000万桶/日，占全球20%，美国成品油需求占其原油需求总量的75%，2024年7月以来，美国成品油消费进入旺季，成品油消费数据正常，没有出现明显的恶化。美国商业原油库存一直去化，美国政府也在积极补充战略原油库存。◆2024年8月，中国原油需求1500万桶/日，占全球15%，中国成品油需求占其原油需求总量的50%，化工用油占20%，中国原油需求整体偏弱。◆长期来看，欧美等海外地区新能源车渗透率不及预期，全球人口（其他亚非拉美地区）仍在增长，全球原油达峰时间预计从2032年延后至2034年。中国新能源车渗透率超预期，中国人口有压力，化工需求偏弱，全球原油需求达峰时间预计提前至2027年。风险提示：1）供给端：OPEC+减产联盟维护全球原油市场供需平衡的决心和对高油价的诉求不及预期，导致大幅增产；美国页岩油增产超预期。2）需求端：美国经济是否衰退及程度；中国经济运行情况，中国原油需求达峰情况。4

供给端：OPEC+财政平衡油价和美国页岩油开采成本均上升5

全球大趋势：高油价并未带来高开支，实际产量维持低增长?高油价并未带来高开支，2023年全球油气资本开支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支