固定收益股债“跷跷板”效应，历史与未来.docxVIP

目录

股债“跷跷板”效应引发关注 4

股债“跷跷板”效应：一个定量模型 4

股债“跷跷板”历史复盘 5

“股牛债熊”时期复盘 6

“股熊债牛”时期复盘 7

股债“同涨跌”历史复盘 8

“股债双牛”时期复盘 8

“股债双杀”时期复盘 9

四季度，股债“跷跷板”效应怎么看？ 10

风险提示 12

图表目录

图1：9.23日以来权益市场表现好，但债市回调明显 4

图2：股债“跷跷板”效应历史上客观存在（%） 4

图3：2016年1月-2024年9月，参照美林时钟的定义，对国内经济周期进行划分 5

图4：股债“跷跷板”历史时期划分（2016年以来） 6

图5：股债“跷跷板”典型历史时期：流动性维度（2016年以来） 6

图6：股债“跷跷板”典型历史时期复盘（2016年以来） 7

图7：股债“跷跷板”典型历史时期：经济数据表现（2016年以来） 7

图8：股债同涨同跌时期划分（2016年以来） 8

图9：股债同涨同跌时期：流动性维度（2016年以来） 8

图10：股债同涨同跌典型历史时期（2016年以来） 9

图11：股债同涨同跌典型历史时期：经济数据表现（2016年以来） 9

图12：30大中一线城市:商品房成交面积（7DMA，万平方米） 10

图13：今年二季度房贷实际利率并不算低（%） 10

图14：政府债净融资带动企业中长期贷款回升需要时间 11

图15：六大行的核心一级资本充足率明显超过监管要求（%） 11

表1：股债性价比定价模型结果（2016年1月-2024年9月） 5

请阅读最后评级说明和重要声明 3/14

股债“跷跷板”效应引发关注

今年9月底随着国新办新闻发布会以及政治局会议的召开，金融市场对政策预期明显转向。权益市场表现亮眼，而股债则表现出明显的“跷跷板”效应，期间（9.23-9.30，下同）10年期国债累计上行11bp，30年期国债累计上行21bp。股债“跷跷板”效应客观存在，10年期国债收益率和A股市盈率的倒数确实存在一定程度的反向相关性。进入今年四季度后，市场重点关注“跷跷板”效应是否持续，本文首先通过回归模型分析影响股债“跷跷板”效应的关键因素，其次通过历史复盘回顾股债行情走势及原因，并对今年四季度股债“跷跷板”效应作出展望。

图1：9.23日以来权益市场表现好，但债市回调明显 图2：股债“跷跷板”效应历史上客观存在（%）

10年国债到期收益率（%） 30年国债到期收益率（%） 10年国债到期收益率（%） 市盈率倒数*100（右轴）

3.5

3.0

2.5

2.0

万得全A（右轴，点）

6 8

5500 7

5

5000 6

4 5

4500 3 4

4000 2 3

2

1

3500 1

0 0

3000

2022-012022-072023-012023-072024-012024-07

资料来源：，

资料来源：，；备注：市盈率采用wind全A滚动市盈率（剔除金融、石油石化）。

股债“跷跷板”效应：一个定量模型

我们可以用股债性价比ERP来衡量“跷跷板”效应。ERP=1/市盈率-10年期国债收益率。当ERP下降时说明股市跑赢债市，我们构建一个简单的时间序列模型分析影响ERP的因子，选取的指标包括政策利率（OMO利率）、MLF利率、资金价格（DR007、R007）、通胀（CPI、PPI）、基本面（制造业PMI，工业增加值同比）。最终发现PMI系数显著为负，表示当PMI同比回升时，股容易跑赢债，即“跷跷板”效应明显。7天逆回购利率系数显著为正、而1年期MLF利率系数显著为负，表示当央行短端政策利率降息时，可能更为利好债市，而中期政策利率调降则更利好股市，若二者同时调降，则容易出现股债双牛行情。因而本轮权益能否持续跑赢债市，还需要观察后续经济基本面修复情况。

经济基本面和流动性因素对“跷跷板”效应具有重要影响。我们对因子进行相对重要性分析亦发现，PMI、1年期MLF利率和7天逆回购利率的解释能力较强。由此，我们认为，要衡量股债“跷跷板”效应，基本面维度主要关注PMI的趋势，流动性维度关注政策利率、其次关注资金利率。若PMI后续仍位于收缩区间、并且央行保证流动性充裕的情况下，股债“跷跷板”发挥作用的空间有限。

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