固定收益宏观利率专题：为什么央行表态更加积极？.docx

内容目录

目前中国宏观杠杆在什么位置？ 3

宏观杠杆空间怎么看？后续增量财政会怎么做？ 4

兼顾加杠杆和稳杠杆，我们未来的政策会做什么考虑？ 6

宽货币或许会扮演更加积极角色 6

资本市场，或许是逆周期管理的重要助力 7

科技打头阵，或许是稳杠杆的根本之道 8

图表目录

图1：2024年二季度中国宏观杠杆率接近300? 3

图2：宏观杠杆率国别对比（总杠杆） 3

图3：宏观杠杆率国别对比（政府部门） 3

图4：宏观杠杆率国别对比（居民部门） 4

图5：宏观杠杆率国别对比（非金融企业部门） 4

图6：赤字率 5

图7：日本1990年以后的M2和日本央行资产负债表 6

图8：2008-2023年美联储总资产负债表和美国M2 6

图9：存款利率与CPI 6

图10：贷款利率与PPI 6

图11：中国居民资产结构 7

图12：美国居民资产结构（2023年） 7

图13：中国和美国股票市值占GDP比重 7

图14：中国和美国信贷余额占GDP比重 8

图15：中国和美国债券市场余额占GDP比重 8

图16：中国和美国国债占全部债券比重 8

图17：美国杠杆变化 9

图18：鼓励科创与股债表现 9

表1：财政测算 4

表2：主要经济体宏观杠杆与赤字 5

稳增长一般对应宏观加杠杆，9月底以来一系列会议已经确认政策拐点，我们从宏观杠杆的角度，探讨一下新一轮逆周期政策会如何部署。

目前中国宏观杠杆在什么位置？

纵向考虑，截至2024年6月末，中国宏观总杠杆率水平达到历史新高295.6?，其中居民部门杠杆率63.5?，非金融企业杠杆率174.3?，地方政府杠杆率33.2?，中央政府杠杆率24.6?。

按我们团队测算，截至2024年二季度城投有息负债余额在62万亿左右，占名义GDP比重在48?附近。如果把城投有息负债加到地方政府，则地方政府杠杆率达到81?左右。

图1：2024年二季度中国宏观杠杆率接近300?

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横向对比主要经济体，2008年以来中国宏观杠杆率水平快速上升，在2022年超过美国和欧元区，与法国也在接近之中，但相比日本仍有较大差距。

截至2024年3月底，日本、美国、欧元区、法国宏观杠杆率水平（BIS口径）分别为399.6?、255.1?、236.3?和315.3?。

结构上，与主要经济体相比，中国居民杠杆率水平持续上升，已经接近主要经济体。

考虑城投有息负债的政府总杠杆则已经基本持平于欧美主要国家。截至2024年3月底，美国、法国和欧元区政府杠杆率分别为114.1、110.5和88.7。

图2：宏观杠杆率国别对比（总杠杆） 图3：宏观杠杆率国别对比（政府部门）

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图4：宏观杠杆率国别对比（居民部门） 图5：宏观杠杆率国别对比（非金融企业部门）

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对比来看，我们倾向于判断，中国宏观杠杆率水平可能已经达到一个较高的位置，已接近2020年疫情后欧美宏观杠杆率的平均峰值水平。其中，居民和企业杠杆尤为高企，考虑城投有息负债之后，地方和中央政府总杠杆水平也不低。

以上现实，或许是我们在过去和未来考虑逆周期增量政策的重要前提。

宏观杠杆空间怎么看？后续增量财政会怎么做？

静态思考，日本或许可以作为上限参照。

2024年Q1日本宏观杠杆率399.6?，政府部门杠杆率219.1?。日本宏观杠杆主要是政府部门。

极端情况下，这或许是理论上我们宏观杠杆的上限。

若以日本作为理论上限，逻辑上财政刺激力度可以很大。当然最终力度取决于政策理念。

动态考虑，宏观杠杆是分子和分母的关系，关键在于一定时间的分子扩大能否带动分母更

显著地增加。

例如2020年疫情之后的欧美，加杠杆应对之后，因为总体经济状态的改善带动名义GDP

增长，宏观杠杆可以回到加杠杆前的水平。

在2020-2021年期间，美国赤字幅度最大，2020年美国赤字率14.9?，相比2019年上升

10.3个百分点。与之相对，美国宏观杠杆在2023年恢复到疫情前。

日本和欧元区2020-2021年期间赤字率则在5.4-9.1?区间。其结果是，欧元区宏观杠杆率相比疫情前明显下降，而日本2023年宏观杠杆再创新高，相比2019年上升17.2个百分点。

美国、日本与欧元区表现差异在于政策选择的不同，当然各经济体自身情况也有较大区别。

不管是静态还是动态，欧美和日本或许可以作为我们政策的逻辑上限来考虑。

假设我们2025年名义GDP在138万亿元，