金融稳定框架：海外存在哪些潜在风险冲击？.docx

多数低于历史均值水平，主权债收益率整体走势平稳，对于利率、外汇和其他资产的压力评估也多位于合理区间。往后看，随着主要经济体央行转向降息、美元指数有望回落，新兴经济体的资产价格前景偏向乐观。

风险提示：海外政策

正文目录

一、美联储的金融稳定框架 3

二、美国的商业地产风险和中小银行压力 6

三、IMF最新金融稳定报告 9

图表目录

图1：美联储的金融稳定框架 3

图2：美国非金私人部门信贷占GDP比率持续下降 4

图3：新杠杆贷款的债务倍数反映投资者风险偏好并不强 5

图4：美国居民部门债务结构 5

图5：美国居民部门按揭贷款违约率从低位水平抬头 6

图6：美国居民部门汽车贷款违约率升至中位数以上 6

图7：美国商业地产价格持续调整 7

图8：美国银行业资产公允价值损失仍在高位 8

图8：美国中小银行存在显著的商业地产风险敞口 8

图9：美国银行部门风险指标随着监管强化而出现修复 9

图10：IMF也认为美国商业地产是主要的金融风险点 10

图11：8月份美国风险资产因波动率骤升而大幅调整 11

图12：美联储提示对冲基金杠杆率升至历史高位水平 11

图13：IMF评估新兴经济体的金融风险整体上位于合理区间 12

一、美联储的金融稳定框架

每年四月份和十月份，美联储和IMF都会针对美国和全球主要经济体发布金融稳定报告（FinancialStabilityReport），用以评估系统性风险水平。一般而言，美联储会从以下几个方面来评估美国金融系统的稳定性：1）资产价格的估值水平，是否主要由风险偏好支持而明显偏离经济基本面抑或历史均值水平。

企业和居民部门是否过度加杠杆。一般而言，一定幅度的债务增速有利于提升经济增长和福利水平，信贷可以帮助企业和居民部门来跨期平滑投资和消费行为，有利于提高资金配置效率和风险承担与定价。但是，随着企业和居民部门债务率的水平抬高到一定水平以上，金融风险会逐步积累，这部分是由于个体的借贷决定和行为不会考虑到宏观或负面溢出效应，也有部分是由于借款人的还款能力对于收入和利率的敏感性是累进的。面对外部冲击，如果资产端估值下降或者收入降低，过高债务率会导致企业和居民部门大幅削减投资和消费，亦即金融风险会对宏观总量层面形成影响。

金融部门是否过度加杠杆，进而在面对负面冲击时影响到企业和居民部门的信贷可得性。美联储一般会从银行、证券、人寿保险和对冲基金等多类型机构来衡量其债务率水平以及其他风险指标。

融资风险，例如2023年春季硅谷银行冲击的案例，流动性突然收紧或致使资产端的甩卖和价格骤降压力跨机构传染。金融部门的高杠杆率如果与融资风险叠加，面对外部冲击时，金融部门会被迫以不利价格甩卖资产，承担严重损失，造成信贷紧缩和偿付问题。

图1：美联储的金融稳定框架

资料来源：美联储、

以近期美联储金融稳定报告为例，从企业和居民部门来看，据美联储评估，尽管企业和居民部门资产负债表在本轮加息周期具备较稳健的基础、高利率对企业部门融资成本的传导效果依然温和，但是可以观察到企业信贷质量开始出现恶化，居民汽车和信用卡拖欠率也在增加。

具体来看：1）在宏观数据层面，私人非金部门杠杆率仍在持续下行。本轮疫情冲击后，美国以政府部门为主导加杠杆，多轮财政和货币支持性政策导致了政府部门杠杆率的快速抬升，带动企业部门杠杆率上行，而居民部门杠杆率相对上行幅度平缓。政府部门杠杆率从2019年Q1的98%上行至2021年Q1的峰值121%，非金企业部门杠杆率从74.2%上行至峰值83.7%，居民部门从74.8%上行至78.3%；随着经济回暖提振企业盈利和工资增速，截至2024Q1，美国企业部门杠杆率已持续下降至76.8%，居民部门杠杆率降至72.1%。

图2：美国非金私人部门信贷占GDP比率持续下降

信贷占GDP比率缺口(实际趋势):私人非金融部门信贷:美国信贷占GDP比率(实际数据):私人非金融部门信贷:美国

信贷占GDP趋势比率(HP滤波法):私人非金融部门信贷:美国

200 15

10

170

5

140 0

110 -5

-10

80

-15

50

1964-06 1972-06 1980-06 1988-06 1996-06 2004-06 2012-06 2020-06

资料来源：、

-20

在非金私人部门债务率水平下降的同时，杠杆贷款存量和新发行的信贷质量开始下沉。美联储对高频数据的监测反映出杠杆贷款评级下调的问题，杠杆贷款违约率波动中枢保持在历史中位数附近，新发行杠杆贷款的情况反映出投资者风险偏好对此类资产的风险偏好并不强，债务倍数（债务与息税折旧摊销前利润之比