利率专题：债市遇上四季度，总是调整？.docx

目录

债市遇上四季度，总是调整？ 3

2019年四季度：通胀攀升，引发担忧 4

2020年四季度：美国选举落定，永煤信用违约 8

2021年四季度：滞与涨交叠下，宽松预期落空 11

2022年四季度：政策转向，预期转变 14

2023年四季度：政策加码，资金收敛 17

债市又迎“多事之秋”，如何展望？ 21

3小结 25

4风险提示 28

插图目录 29

表格目录 29

今年以来，在经济修复波浪式运行以及支持性的货币政策之下，债市“资产荒”演绎继续深化，尤其是4月手工补息被禁进一步加剧市场欠配，前三季度债市整体处于顺势之中。

而9月下旬，受央行货币政策“大礼包”、财政稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好得到明显提振，权益市场迎来大幅修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下呈现全线走弱。

10月以来，债市交易主要围绕股债“跷跷板”、增量财政预期以及机构负债端

波动展开。债市情绪整体较9月底有所修复，但仍然脆弱，主要源于市场对流动性收紧的担忧，此外便是受政策发力预期下风险偏好提振、供给放量压力以及年底止盈诉求等多重因素的影响。

四季度，债市再次进入“多事之秋”，市场如何应对，未来如何展望？本文聚焦于此。

对此，我们先从历史上的四季度债市说起。

债市遇上四季度，总是调整？

我们回顾近5年债市的四季度走势。

可以发现，近年来债市总体走牛，年内利率走势虽各有差异，但大都呈现“M”型，大的调整往往始于8月，背后的原因也很清晰：

在宏观需求不足和稳增长压力较大的背景下，若上半年经济增长整体不及预期，在年中时点或7月底的政治局会议通常会会加大稳增长政策力度，对应到8月的宏观预期乃至经济基本面往往会呈现阶段性的改善。

若进一步聚焦于四季度演绎来看，可以发现债市通常会延续进行阶段性调整，且调整幅度往往并不小，总结原因来看：

一方面，牵引主线往往基于经济基本面和通胀的修复、或者是政策发力下预期的改善、以及对货币政策转向收紧的担忧；

另一方面，阶段性的关键扰动因素则往往来自于资金面的波动，这当中便涉及到财政发力与货币政策配合的方式、力度与节奏；

此外，来自情绪面的冲击和机构行为变化亦会加剧债市调整，对应地，央行如何稳定市场预期是关键。

但无论是基本面还是预期的彻底改善，都并非一蹴而就，债牛底层逻辑并未完全扭转之下，行至年末，债市利率往往又回归下行趋势。

图1：2019-2023年四季度，10Y国债收益率相较于三季度末的变动情况（BP）

资料来源：wind，ifind，

进一步，我们具体回顾历年四季度债市演绎。

2019年四季度：通胀攀升，引发担忧

不同于2018年“宽货币+紧信用”下的债券大牛市，2019年经济复苏势头开始有所显现，宏观特征逐步向“宽货币+宽信用”格局转换。

当然，修复过程也并非一帆风顺：基本面修复曲折前进，通胀隐忧贯穿全年，政策调整相机抉择，流动性不缺不溢，市场预期反复转变，多空博弈之下全年维持震荡行情。

相应地，这一年10Y国债利率走出明显的“M”型，始于3.10%也终于3.10%附近，全年波动幅度在40BP之内，结束了2018年的单边下行，资本市场总体演绎“股牛债平”。

国债收益率

国债收益率

上证合数（）

资料来源：wind，ifind，

聚焦于这一年来看，债市利率的触底反弹，始于8月中旬，其主要驱动力来自经济基本面好转和通胀抬升。9/10，8月通胀数据公布，CPI同比+2.8%，环比

+0.7%，一定程度超市场预期，主要受猪肉价格上涨推动；9/11，央行公布8月

金融数据，企业中长期贷款同比多增860亿元，为4月以来首次同比多增；9/16，

8月经济数据公布，消费投资均稳定增长；此外，9月下旬开始，