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信息披露质量与IPO抑价

——来自中小板块上市公司的经验证据

齐祥芹，罗俊

（上海财经大学会计学院,上海市国定路777号200433）

摘要：IPO抑价之谜的解释一直以来是财务界的重要课题，大量的研究发现公司信息披露可以改善信息不对称程度，影响IPO抑价水平。然而，信息披露质量是否会影响IPO抑价的实证研究相对比较缺乏。本文以2004年我国37家中小板IPO公司为样本，研究信息披露质量对IPO抑价的影响。结果表明，在控制相关因素后，信息披露质量对IPO抑价有显著的解释能力，二者存在负向关系，信息披露质量越高，IPO抑价程度越低，结果支持了本文的理论预测。

关键词：信息披露质量，IPO抑价

中国图书分类号：F2文献识别码：A

一、引言

新股发行抑价现象在世界各国的证券市场上几乎普遍存在，且不同国家的IPO抑价水平存在很大差别，程度由10%到80%不等。IPO抑价的理论研究，自70年代Ibbotson（1975）一直是财务理论的重要领域，而且基于信息不对称理论的假说占据了重要的地位。信息不对称的抑价理论认为，上市公司IPO抑价现象是发行方、承销方和投资方信息不对称的集中反映，IPO抑价与信息不对称程度正相关，信息不对称程度越高，IPO抑价就越高。因此，降低IPO抑价的重要方式就是发行公司或者市场中介向投资者提供可以充分反映公司价值的信息。

信息不对称理论对IPO抑价的影响也得到了大量的实证支持，很多研究选取了不同的指标衡量信息不对称程度，发现发行规模、公司财务状况和资金用途（Habib和Ljungqvist1998，Beatty和Ritter1986)等信息的披露对IPO抑价具有显著的解释能力，公司信息披露作为连接信息供求双方的重要纽带，可以使市场的信息不对称程度得到改善，从而影响IPO抑价水平。

与信息披露数量相比，以信息披露质量为基础的公司透明度越来越受到资本市场的关注。许多研究发现，高质量的信息披露可以降低公司的融资成本，提高公司价值。但是在IPO的研究中，更多关注的是信息披露的数量，包括公司信息是否披露，信息披露多少等角度等。信息披露质量却没有受到足够的重视。那么，提高公司的信息披露质量是否降低IPO抑价，从而降低公司的股权融资成本呢？这也是本文研究的主要内容。

本文以2004年我国37家中小板IPO公司为样本，根据《经济观察报》公布的中小板块公司IPO信任度指数，研究信息披露质量指数对IPO抑价的影响。研究结果表明：在控制了IPO的发行特征和公司特征等相关因素后，信息披露质量指数对IPO抑价有显著的解释能力，二者存在负向关系，即信息披露质量越高，IPO抑价程度越低。这一结果有力的支持了本文的理论预测，提高信息披露质量有助于降低公司IPO融资成本。

本文余下部分的结构安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是理论分析与假说，第

四部分是实证检验与分析；第五部分提出结论。

二、文献回顾

国外学者自20世纪70年代就开始对IPO抑价现象进行研究，Ibbotson（1975）发现IPO公司的发行价格通常低于市场价格，并称之为IPO抑价。这无疑是对市场有效性理论的重要挑战。Ritter（2004）总结了IPO抑价的相关的理论解释，其中以信息不对称理论为基础的“赢家诅咒”假说和信号传递假说受到研究者的广泛关注。

Rock（1986）从非知情投资者逆向选择的角度出发，提出了基于投资者之间信息不对称的“赢家诅咒”假说，认为IPO抑价是对非知情投资者的补偿。Beatty和Ritter(1986)发展了Rock(1986)的模型，他们引入了公司价值的事前不确定性（ex-anteuncertainty）这一概念来衡量信息不对称程度，IPO抑价水平随事前不确定性的增加而增加，公司价值的不确定性程度越大，信息不对称程度越高，IPO抑价水平就越大。Koh和Walter(1989),Levis(1990)的研究有力的支持了Rock的“赢家诅咒”理论。

信号传递假说认为在IPO过程中发行公司与投资者之间存在信息不对称，发行公司可以向投资者传递有关公司价值的一些信号，使得投资者能够了解公司的投资价值。Welch(1989)认为高质量的公司会采取抑价发行的方式，吸引投资者的注意以使其更好的了解公司的投资价值，缓解信息不对称，从而有利于降低再融资成本；而对于低质量的公司来说，采取高抑价发行是不明智的选择。信号传递假说得到了Su和