原材料行业市场前景及投资研究报告：天然铀，全球核电结构上升周期.pdfVIP

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2024年11月19日

招银国际环球市场|睿智投资|行业研究

原材料

天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期优于大

（维持）

在本报告中,我们通过拆解两个时间阶段对未来1年的天然铀供需关系进行全

面分析：在中期视角下(2024E-29E)，由于核电和天然铀矿具备长周期属性,因

此需求端和供给端的发展已有相对确定的规划。我们通过自下而上的方式测算

供需关系,判断在全球核电发展重启以及天然铀供应不稳的背景下,天然铀供应

紧张的状态将至少持续至2028年。在长期视角下(2030E-40E)，我们判断,天然

铀价格需保持高企才足以激励更多铀矿开发,以满足（1）人工智能、（2）全

球减碳、（3）能源自主，以及（4）小型模块化核电(SMR)渐趋普及的因素下

全球电力需求的大幅提升。中广核矿业(1164HK,买入)和Cameco(CCJUS,

未评级)将会成为主要受惠者。

全球核电重回增长通道。根据IAEA和WNA，截至2024年9月全球共有62

个在建核电机组，其中大多数将在2029年前投入运营。我们基于在建项目

的建设进度，同时考虑美国和日本潜在的复工项目，预计2024E-29E每年

新增核电机组分别达7、10、9、1、8和8座，平均每年新增核电装机容

量将达到11GW,远超1988-23年每年平均的2.1GW。年末核电机组净容

量将从2024年的376GW上升至2029年的432GW。如果仅考虑在建项

目和计划项目，我们预计2040年核电容量将达500GW，对应天然铀需求

92,000tU(2024年预计为61,586tU)。上述的基础情景测算可以理解为未

来核电发展的“下限”情况，实际发展情况可能更为乐观。

2028年前天然铀供需缺口仍然较大,将继续支持铀价。我们测算2024-

2028年的一级供需缺口将分别达到12,433tU、9,763tU、7,738tU、

4,371tU和1,228tU。总体供需失衡的情况虽相对于前几年有所缓解，但

由于供需缺口将持续消耗二级供应,加上一级供应持续受到种种因素的干扰,

供需缺口或有机会再度扩大。

中广核矿业(1164HK,买入)-中广核矿业,通过和哈原工(KAP)的两家合营

公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿,将受惠于铀价上升的长期趋势。我

们假设2024年全年平均铀价为8美元/ib(同比上升30%+),2025/26年每

年上升8%。我们预测2026年盈利将有机会较2023年翻倍。首次覆盖并给

予买入评级,3x净现值(NPV)目标价2.36港元(详见公司报告”低成本铀矿具

优势”)。

Cameco(CCJUS,未评级)-在地缘政治因素推动供应链安全的背景下，

Cameco作为欧美地区的头部天然铀和核燃料公司值得关注。天然铀生产

方面，Cameco是世界第二大生产商（2023年）,依托旗下高品位铀矿，并

通过构建以长期合约为主的合约组合，Cameco有效地控制了单位天然铀

利润的下行风险，且能享受其随天然铀价格上涨而带来的上行空間。我们

观察到，股价的关键催化剂为近期美国因数据中心发展对潜在核电装机有

所提升。除天然铀生产外，Cameco已全面覆盖核燃料周期各生产环节，

涵盖转化、浓缩、制备，将持续受益于核电行业的上升趋势。

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2024年11月19日

天然铀市场复苏背景

2022年前的天然铀市场

核能发电作为天然铀最主要的下游应用，其需求