湖南裕能首次覆盖报告：磷酸铁锂龙头高成长，一体化布局有望降本.docx

投资主题

报告亮点

首先，本报告通过对动力及储能市场的预测，测算了磷酸铁锂的市场规模；其次，我们对比了磷酸铁锂的生产工艺、成本情况；此外，我们对于公司产能、产销率、单位盈利及上游布局情况进行了梳理。

投资逻辑

公司作为磷酸铁锂龙头，18-22年主营业绩随需求景气和新建产能释放持续高增。公司产品性能优异，口碑好；下游绑定龙头客户并重视技术创新，以股东技术出资为基础，通过自主研发及与高等院校、下游客户等单位开展合作研发，掌握一系列核心技术。

动力及储能市场成长性较为确定。公司主营产品磷酸铁锂正极材料将受益于行业增长。我们测算得到2024-2025年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为221、307万吨，同比增速分别为41%、39%。从竞争格局看，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023年市占率为32%，

与同行对比有较大优势。

产能利用率基本维持在90%左右，新建产能有充足订单支撑。2019-2023年，公司磷酸铁锂正极产量从1.3万吨提升至50.4万吨，年均复合增速149.5%，其中2023年同比增速49.6%，维持高增长。2019-2023年公司产能利用率基本维持在90%左右，体现公司产能扩张确有实际订单为支撑。

积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节。2020年12月，公司收购广西裕宁，主要产品磷酸铁大部分自用。2023年11月，子公司贵州裕能矿业竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿的探矿权。2024年6月，公司公告拟在贵州省福泉

市投建50万吨/年铜冶炼项目，硫酸、蒸汽、铁资源为副产品。预计待上述磷矿、硫酸、铁源等项目实施落地后，将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力。

关键假设、估值与盈利预测

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

产能：根据公司2023年报，截至2023年底已建成的磷酸铁锂产能70万吨。根据公司2023

年8月公告的定增预案和24H1公开交流纪要，后续公司在西班牙、云南和贵州合计有44.5万吨的产能规划，我们预计2025-2026年分别新增32、12.5万吨，则2024-2026年公司磷酸铁锂产能分别为70、102、114.5万吨。

出货量：根据公司历年年报，2020-2023年的4年间，除了2023年产能利用率为90%外，其余3年均在96%以上；同时，2020-2023年公司磷酸铁锂的产销率均在100%左右。我们预计2024-2026年公司产能利用率分别为95%、90%、100%，产销率均为100%，则2024-2026年磷酸铁锂出货量为66.5、91.8、114.5万吨。

单吨价格：公司正极材料产品采用成本加成的定价模式，根据WIND数据，由于碳酸锂价格大幅下滑，2024年1-10月磷酸铁锂均价较2023年已下滑超50%。目前碳酸锂价格处于历史较低水平，我们预计后续锂价和磷酸铁锂价格波动较小。预计2024-2026年铁锂正极单价分别为3.3、2.8、2.7万元/吨。

毛利率：随着上游材料成本占比下降，我们预计磷酸铁锂2024-2026年毛利率会有小幅回升，分别为8.2%、9.5%、10.5%。

我们预计2024-2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为

8.1/22.4/30.1亿元，EPS分别为1.1/3.0/4.0元。

内容目录

一、研发与创新，淀积磷酸铁锂新道路 5

发展历程：铁锂正极材料龙头 5

股权结构：无控股股东及无实际控制人 6

二、营收结构及利润来源 7

18年以来业绩快速增长，磷酸铁锂收入占比接近100% 7

毛利率受原材料价格波动影响大，期间费用率呈现下降趋势 8

三、动力+储能双重驱动，铁锂量价齐增 8

正极材料直接影响锂电池性能，磷酸铁锂具备高安全、长寿命等优势 8

磷酸铁锂需求高增长，湖南裕能市占率稳居行业第一 9

四、产品性能优异，积极布局上游一体化 11

公司采用高温固相工艺，产品性能优异 11

公司产能利用率和产销率均维持高水平 12

公司产品单价和盈利受原材料价格波动影响大 13

公司积极布局上游一体化，有望实现产业链降本 15

五、投资建议 16

关键假设及盈利预测 16

可比公司估值 17

风险提示 18

图表目录

图表1：公司历史沿革 5

图表2：公司主要产品及性能指标 6

图表3：公司股权结构（截至2024年中报） 6

图表4：2018-2023公司营业收入及增速 7

图表5：2018-