宏观数据：人大常委会一揽子化债方案解读.docxVIP

目录

事件 3

一揽子化债方案如何落地？ 3

地方债务化解如何影响经济？ 4

此次一揽子化债方案影响几何？ 6

后续财政政策如何看？ 7

货币政策如何配合？ 7

图表目录

图1：1-7月重点化债地区的专项债发行同比显著偏低 5

图2：2024年1-9月，地方财政一、二本账合计支出同比为-2%，显著不及中央财政支出增速 6

图3：2022年以来，民间投资持续弱于整体投资 6

图4：2024年9月CPI环比显著弱于近年季节性水平 8

表1：2015年，土地财政对财政的收益大约为20% 4

表2：2024年1-10月，专项债新增发行3.9万亿元，基本完成全年任务，其他专项债占比达到50.6% 5

事件

11月4日-8日，十四届人大常委会第十二次会议在北京召开，会议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。会后的发布会详细介绍了一揽子化债方案等情况。

一揽子化债方案如何落地？

发布会介绍了一揽子化债方案，合计有12万亿元，其中除了市场普遍关注的一次性大规模化债外，也包括了新增专项债用于化债的部分，以及棚改隐性债务的如期偿还。

本次官宣的一次性大规模债务置换规模有6万亿元，与多数市场预期一致。从落地来看，值得关注点有两个方面。1）大规模债务置换是以专项债的名义发行。我们理解，以专项债的名义进行置换，可以不影响赤字率的计算，不用对第一本账进行大规模的调整，便于操作。同时从地方隐性债务成因来看，主要也是在政府投资过程中形成，这些投资也形成了庞大的固定资产，若盘活这些固定资产，增加资产的收益，这些收益本身可以形成部分的偿债能力，也符合专项债用于有收益的政府融资要求。2)债务限额一次性增加6万亿元，分三年发行，每年两万亿元。这一安排稳定了化债节奏预期，也给了地方政府在一段时间内调整化债节奏的自主性空间。

因土地财政收缩，每年安排0.8万亿元新增专项债置换隐性债务，连续五年，累计

4万亿元。每年的安排新增专项债资金用于化债，看起来和6万亿元本质差不多，但仍有所差异。根据发布会的解释，这一安排主要是由于经济运行中出现的新问题和情况：税收收入下行，土地收入大幅下降等。因此可以理解为，每年0.8万亿元本质是用于补充土地财政转型期间的财政收入缺口，而这一转型进程从政策层的预期来看，或为5年。我们其实可以计算按照当前的土地财政收缩速度，大约一年的收入缺口有多少。2022和2023年第二本账中，土地出让收入分别下降21.5%和10.1%，收入分别下降约2万亿元和0.75万亿元。今年土地出让收入仍在下行，1-9月下滑24.6%，全年按照20%的下滑，将会有超过1万亿的降幅。假设后续房地产止跌回稳，考虑当前地产收缩背景下，且在后续在专项债等资金收储介入下，土地出让金规模也止跌回稳，那么对标2021年，近年累计土地出让金下降3.75万亿元。如果

以2015年20%的土地收益来考虑，那么影响地方政府可支配收入的规模大约为0.75

万亿元，这一数字与中央安排的0.8万亿元规模相当。

表1：2015年，土地财政对财政的收益大约为20%

年份

全国土地出让收入

（亿元）

成本性支出（亿元）

成本性支出比重（）

土地出让净收入（亿

元）

2009

14239.7

7693.44

54.03

6546.26

2010

29397.98

16732.23

56.92

12665.75

2011

33477

24053.76

71.85

9423.24

2012

28886.31

22624.9

78.32

6261.41

2013

39072.99

34424.87

88.1

4648.12

2014

42940.3

33952.37

79.07

8987.93

2015

33657.73

26844.59

79.76

6813.14

数据来源：，蔡璧涵等（2018）

2029年及以后，棚户区改造2万亿元隐性债务按照原合同偿还。棚户区改造形成的隐性债务作为一揽子化债的一部分，单独提出，也凸显了政策对民生类投资项目的兜底态度。在当前新城镇化改造、老旧小区改造政策积极实施过程中，有利于增强民企参与的预期，改善投资的意愿。

总体上，一揽子化债方案，基本符合市场的预期，也基本解除了地方政府的化债压力。此前多数市场研究预期本次会议将宣告一次性大规模化债6万亿元，总量在10万亿元左右。结果来看，此次化债规模基本符合市场对化债的预期。此外，此次发布会还公布了2023年末地方隐性债务的规模为14.3万亿元。在一揽子化债方案的

支持下，债务置换承担了12