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神火股份：煤电铝材一体化布局，卡位优质资源
商丘市属国有企业，围绕“煤电铝材”一体化布局。公司成立于1998年，并于1999年在深交所上市。上市初期确立“巩固发展煤炭、积极做强铝电、打造完整煤电铝材产业链”的发展战略。经过多年发展，公司已形成煤电铝材一体化产业布局，主营业务包括铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。截至24Q3，公司控股股东神火集团及一致行动人合计持股比例为25.12%，实际控制人为商丘市国资委。
图表1：公司股权结构
资料来源：，
图表2：公司发展历程
资料来源：公司公告，
公司已形成新疆+云南170万吨电解铝、河南855万吨煤炭产能布局。新疆方面，公司配
套40万吨阳极、4*350MW煤电机组，打造了完整80万吨电解铝产业链，并建有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，不仅大幅降低了物流成本，还不受季节、环保等各种因素的影响，能够保证煤炭长期、持续、稳定的供应。云南方面，公司建有90万吨电解铝产能，以绿色水电为主要能源，且靠近氧化铝主产地广西百色及铝消费最集中的华南市场，物流成本优势明显。河南方面，公司本部位于我国六大无烟煤生产基地之一的永城矿区，主产品无烟煤、贫瘦煤均为稀缺煤种，精煤产出率75%左右，且靠近能源需求终端市场，公司有自备铁路专用线，进一步降低煤炭产品成本。
图表3：公司产业链布局 图表4：公司产能分布
资料来源：公司公告，华泰研究
图表5：公司电解铝产能布局
资料来源：公司公告，华泰研究
产品
所属子公司 地区
持股比例
产能
权益产能
云南 电解铝
云南神火 云南文山
58.25%
90万吨
52.4万吨
新疆 电解铝
新疆煤电 新疆昌吉州
100%
80万吨
80万吨
自备电
新疆煤电 新疆昌吉州
100%
1400MW
1400MW
阳极
电解铝合计
新疆碳素 新疆昌吉州
100%
40万吨
170万吨
40万吨
132.4万吨
资料来源：公司公告，华泰研究
图表6：公司煤炭产能布局
产品
所属子公司 地区
持股比例
产能
权益产能
永城矿区 无烟煤
公司本部 河南永城
100%
345万吨
345万吨
许昌矿区 贫瘦煤
兴隆矿业 河南许昌
82%
210万吨
172万吨
贫瘦煤
新龙矿业 河南许昌
100%
240万吨
240万吨
郑州矿业 贫瘦煤
煤炭合计
裕中煤业超化公司河南郑州
36%
60万吨
855万吨
22万吨
779万吨
资料来源：公司公告，
电解铝与煤炭是公司主要利润来源，与铝价、煤价相关性强。2023年公司电解铝、煤炭产量分别151.8、16.96万吨，2018年以来总体稳中有升，近两年相对稳定。其中新疆电解铝基本保持满产状态，云南电解铝受电力供应扰动，产量有所波动；而煤炭产量24H1受安全监管影响，产量有所下降。从利润构成来看，24H1电解铝与煤炭毛利贡献分别68%、23%，合计贡献达91%，电解铝与煤炭是公司主要利润来源，其毛利率变化主要跟随电解铝利润及煤价波动。
图表7：公司电解铝及煤炭产量 图表8：公司营收、归母净利润及增速
万吨）电解铝产量 煤炭产量
万吨）
电解铝产量 煤炭产量
716.96
653.73
681.22
563.93
551.06
559.06
322.75
163.5
151.8
108.06
140.66
88.69
102.28
74.99
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1
（
亿元）营业收入
亿元）
营业收入归母净利润
营收增速（右轴）
归母净利润增速（右轴）
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2018 2019 2020 2021 2022 20232024H1
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
-100%
-200%
资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，
图表9：公司各业务毛利率情况 图表10：公司毛利构成
60%
电解铝毛利率 煤炭毛利率
（亿元）
160
电解铝 煤炭 其他 电解铝+煤炭占比
100%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
140
120
100
80
60
40
20
0
87.8%
84.8%
88.4%
98.0%
95.5%95.2%
95%
91.4%
90%
85%
80%
75%
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 2018 20
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