基差与成交量丶波动率的不对称关系——基于中国期铜和期豆市场的实证研究.docxVIP

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基差与成交量、波动率的不对称关系

基于中国期铜和期豆市场的实证研究1

宋军1赵鹰妍1吴冲锋2

(1复旦大学经济学院200433；2上海交通大学安泰经济与管理学院，200052)

摘要：套期保值压力效应是指套期保值者向投机者转让风险溢价，使得期货价格偏离无套利均衡价格。本文扩展了这一理论，指出套期保值者转让的风险溢价的增加（伴随着基差的绝对值的增加）将吸引更多的投机者进入市场，从而导致成交量和波动率增加；卖方套期保值程度高于买方，这使得成交量和波动率对正、负基差的关系呈现出不对称性。对中国期铜和期豆市场的检验在很大程度上支持了上述假设。

关键词：基差成交量波动率套期保值压力

Abstract:

HedgingPressureEffectisatheorythatthefuturespricedeviatesfromthearbitragefreepriceinequilibriumduetotheriskpremiumtransferredfromhedgerstospeculators.Inthispaper,weexpandedthistheory.Withmoreriskpremiumtransferredfromhedgers(thatis,theabsolutevalueofbasisincreases),morespeculatorsareattractedtothemarket,thusinducinganincreaseofvolumeandvolatility.Sinceshorthedgersaremoreriskaverse,therelationshipofvolume(volatility)andpositive/negativebasisareasymmetric.EmpiricalstudiesoncopperandsoybeanfuturesinChinabasicallysupportourtheory.

Keywords:basis,volume,volatility,hedgingpressure

1感谢国家自然科学基金（NO.市场参与者的风险厌恶态度对期市定价的影响以及应用研究）资助。

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背景

由于持仓成本的存在，一般而言期货价格会高于现货价格，但是现实中期货价格有时会低于现货价格。Keynes(1930)提出正常的反向市场（NormalBackwardation）理论来解释，他指出反向市场的存在是套期保值者向投机者转移风险溢价的结果。此后Andersonetal(1983)从理论上证明了这种关系，指出市场表现为正向市场或是反向市场取决于套期保值者（生产商和消费商）的头寸。当生产商计划的产出大于消费商计划的投入时，套期保值者是净空头，此时需要投机者做多头。为了使得投机者有动力做多头，期货价格就会低于现货的期望价格，价差部分就是由卖方的套期保值者（生产者）转让的风险溢价利润，这时出现反向市场。反之，则出现正向市场。也就是说，套期保值者为规避风险向投机者转移利润的行为对基差产生了一定的影响，Hirshleifer(1990)将这种效应命名为套期保值压力（HedgingPressure）。Benth（2008）进一步建立数学模型，用生产商P和消费商C的风险偏好来解释不同到期日商品期货的风险溢价的正负性和绝对值大小。不少学者对该理论进行了实证研究，早期的如Telser(1958,1960)、Cootner(1983)和Carteretal(1983)；基于投资者类型的研究Chang(1985)、Wang(2001)和Roonetal(2000)。总的来说，这些实证结果大部分支持上述理论。

那么，套期保值压力效应除了对期货定价有影响外，还会如何影响期货市场的流动性和风险特征。本文将沿着这个研究思路，从套期保值者向投机者支付风险溢价的角度来研究基差、流动性和波动率的动态关系。

已有的文献从不同的角度研究了基差、成交量和波动率三者之间的关系，并给出了不同的解释。

对于基差与波动率之间的关系，Chenetal.(1995)发现SP500股指波动率的上升导致期货市场基差的增加。Motladiileetal(2003)在Chenetal(1995)的理论模型基础上发现：基差与相应的股票指数波动率呈正相关关系。另一些涉及到