轻工制造2025年度策略：传统消费复苏在途，新兴赛道空间可期.pdfVIP

证券研究报告

2024年12月16日

传统消费复苏在途，新兴赛道空间可期

——轻工制造2025年度策略

分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@

分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@

核心观点

➢家居：以旧换新政策持续推进，关注家居估值修复

•地域层面，家居以旧换新补贴属于首次享受补贴政策，在全国推进的省市数量少于家电，行业集中度较低，资质审核需要更

多时机，推行落地偏慢。展望后续，有望全国大范围推广。品类层面，根据我们的统计，各省市对智能马桶/功能沙发/智能

床床垫的以旧换新政策补贴覆盖率较高，分别为93%/90%/87%。格局层面，审核资质严格，需要商家先行垫资，政府的资

金拨付有时滞，规模较小、资金实力较弱的小型个体专卖店、夫妻老婆店参与的积极性较弱，市场份额有望向资金实力较强

的头部品牌集中。业绩层面，从家居企业门店接到订单定金到工厂接单排产需要2-3月的时间，从工厂排产到完成出货转化为

财报收入需要7-20日的时间，预计此轮以旧换新国补对于家居企业的业绩刺激将于24Q4和25Q1体现，且软体家居快于定制家

居。估值层面，对标上一轮家电政策刺激，此轮家居刺激政策对估值的提升催化作用未完全体现，家居板块估值仍处于历史

低位，有较大向上修复空间。建议关注：1）渠道覆盖度高、品类布局完善、资金实力强的头部家居公司。2）布局政策覆盖

率较高的智能家居品类的品牌。建议关注【欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、瑞尔特、好太太】。

➢造纸：周期底部供需优化，关注造纸格局改善

•从库存周期来看，我们认为造纸行业已从2023年10月开始进入被动去库存周期，复盘上一轮2019.11-2021.1被动去库存周期阶

段，板块头部企业具有明显的“超额前置”特征，头部企业超额收益在该阶段最为明显。此外，按照库存周期的演绎逻辑，

每个阶段运行时间在12个月左右，预计造纸行业或将于2025Q1进入主动补库存阶段。从浆纸价格来看，2024年3月以来内外

盘木浆价格偏强势，5月末以来浆价处于下行通道，主要系供给端扰动消除叠加新增产能投放预期影响，纸价亦处于历史低

位，纸企盈利能力承压。从市场格局来看，晨鸣纸业部分债务面临逾期，11月份以来对部分生产基地进行了限产、停产，停

机浆、纸产能703万吨，占总产能的71.7%。晨鸣纸业停产时间若较长，文化纸及白卡纸供需情况有望好转，纸产品价格有望

上涨，带动相关纸企盈利能力提升。建议关注【太阳纸业、博汇纸业】。

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敬请参阅末页重要声明及评级说明

核心观点

➢烟草：传统烟草积极谋变，新型烟草创新发展

•传统烟草方面，在全球不断推进控烟背景下，成人烟民数量和卷烟销量持续下降，卷烟市场规模的增长主要由单价和人均消

费额增长贡献，中国烟草积极通过高价格新产品新市场战略推动收入规模增长。在新市场方面，中烟香港作为中烟国际

负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，承载中国烟草全球化战略使命，前路星辰大海。新型烟草方面，近

年来在控烟与减害背景下，新型烟草产品的技术不断创新迭代、吸食体验逐步完善，消费者对电子烟产品的接受程度不断提

高，全球新型烟草快速发展，新型烟草的用户渗透率不断上升，其中，加热不燃烧（HNB）电子烟为主品类，增速领跑新型

烟草。四大烟草公司积极布局新型烟草领域，如英美烟草将在2024年年底前推出加热不燃烧的突破性新品GloHilo，由思摩尔

国际提供一体化产品解决方案，并将在2025年于关键市场中进一步推广。建议关注