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2;投资建议与风险提示;;;;;;;;;;;;;;;;投资建议与风险提示;环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/成长/弹性;;22;23;图：申万一级行业应收类科目/净资产情况梳理（对应报告期2024H1）;环保板块信用减值损失占归母净利润值显著高于各行业平均水平。从利润表来看，2024H1环保行业减值类科目占营业收入比例为1.3%，较各行业均值高0.6pct，环保行业减值主要为信用减值，其中信用减值占营业收入比例为1.0%，较均值高0.7pct；2024H1环保行业减值类科目占归母净利润比例为13.3%，其中信用减值占归母净利润比例为10.6%，较均值高2.8pct。
图：申万一级行业减值类科目/营收情况梳理（对应报告期2024H1）;2020年后环保板块资产结构中应收类科目占比显著提升;2018年后环保板块1年内应收占比逐步下降，24H1同比-3pct至55%;2018年开始减值影响加重，24Q1-3减值/归母同比-1.6pct至-16.4%;;9
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0;31;32;;优质运营重估——对标海外：估值存翻倍提升空间
从估值来看，截至2024/12/8，A股水务板块PE（TTM）均值为13x（其中兴蓉环境为11x，洪城环境为11x）
，PB（LF）均值为1.2x（其中兴蓉环境为1.2x，洪城环境为1.4x），美国水业PE（TTM）为26x，PB（LF）为2.2x；A股固废板块PE（TTM）为16x，PB（LF）1.4x，美国废物管理PE（TTM）为34x，PB（LF）为11.2x，对标海外成熟市场，估值存翻倍提升空间。;环保受益化债——优质运营重估;环保受益化债——优质运营重估;37;A股水务固废运营标的现金流弹性测算：以（1-1年以内应收账面余额/剔除BOT建造收入后的营业收入）去衡量真实的当期回款率水平。
横向对比：洪城环境、兴蓉环境、瀚蓝环境业务包含ToC/B自来水、燃气业务，当期回款率水平较高，三峰环
境收入中存在TOB的设备销售业务，当期回款率高于以垃圾焚烧为单一业务的永兴股份和绿色动力。
纵向对比：6家公司综合回款率从2020年的81%降至2023年的75%，2023年较2020年下滑幅度：洪城环境-12.9pct
、永兴股份-8.9pct、兴蓉环境-6.2pct、绿色动力-6.1pct、瀚蓝环境-3.6pct、三峰环境-2.5pct。;环保受益化债——优质运营重估;情形假设;以应收市值弹性系数衡量化债弹性：光大环境（70%）、绿色动力环保（55%）、北???水务集团（51%）弹性突出（应收账款对应2024H1，市值对应2024/12/8）
图：水务固废运营类资产应收市值弹性系数;42;43;44;显著增厚盈利，预计对应25年PE降至9倍：①重组前瀚蓝23、24H1归母为14.30、8.87亿元，重组后23、24H1备考归母净利为17.59亿、10.50亿，分别增长23.05%和18.38%。②假设25Q1末完成并购，在不考虑债务置换降息下，预计25、26年瀚蓝归母为19.92、22.18亿元，同比+19%、11%，对应PE为9.2、8.3倍；在考虑债务置换降息下，预计25、26年瀚蓝归母为20.64、23.14亿元，同比+23%、12%，对应PE为8.9、7.9倍。;瀚蓝环境：“地方化债-促进重组-地方国企成长”闭环;47;中金环境：环保业务拖累出清中，泵主业竞争力突出;投资建议与风险提示;化债弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响业绩大的公司
环保行业内子板块比较（估值日期：2024/12/8）：
2024H1应收类/总资产top3：设计咨询（42%）、生态修复（40%）、环卫（29%）。
2024H1减值类/归母净利top3：水务工程（-45%）、环境监测（-38%）、环卫（-31%）。
2024H1应收类/总市值top3：生态修复（69%）、环卫（46%）、设计咨询（44%）。
图：截至2024H1环保子板块应收类/总市值情况;建议关注应收类/资产和应收类/总市值占比大、减值影响业绩大的子板块：
1）水务工程：【武汉控股】PB0.97，应收市值弹性系数110%；【碧水源】24H1应收类/总资产21%，减值-
2.59亿，归母-0.73亿，PB0.80，应收市值弹性系数69%。
生态修复：【建工修复】24H1减值类/归母-1030%，应收市值弹性系数107%；【蒙草生态】24H1减值类/归母-251%，应收市值弹性系数33%。
环卫：重点推荐【宇通重工】24H1减值类/归母-58%，应收市值弹性系数23%；建议关注【侨银股份】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】（估值日期：2024/12/8）
表：2024H1化债弹性标的
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