2011%261993去杠杆时期的历史比较：谁推动了欧股牛%26日股熊？.docx

投资主题

报告亮点

作为同样经历过低利率时代的日本与欧元区两大经济体，二者在进入低利率时代初期的资产价格表现却大相径庭。本文从欧日权益市场投资者配置的角度出发，分析了投资者在低利率时代的资产配置偏好是导致欧日股市分化的原因之一。

投资逻辑

对日本来说，1993年后外资开始成为日本权益资产最主要的增量资金来源，但由于私人部门资金流出权益市场的规模较大，二者对冲之后，缺乏足够的资金体量来推动日股上涨。

对欧元区来说，进入低利率时代后，外资同样是欧股主要的增量资金来源，但同时欧元区私人部门也在增配股市、并未像日本那样形成拖累，内外合力之下促成了欧股的长牛。

而欧日资产配置分化背后的原因主要在于经济环境不同。一方面，欧债危机前欧元区的经济泡沫程度远小于日本泡沫经济时期。另一方面，经济危机的范围不同，日本是全国范围的资产泡沫破裂，而欧元区则是区域性尾部风险爆发。

目 录

一、低利率时代日欧资产价格的分化 7

（一）日欧低利率时代的起点如何定义？ 7

（二）低利率时代资产价格如何分化？ 7

二、资产价格分化背后的资产配置特点 9

（一）权益持有人结构：欧元区全面发力、日本主要靠外资 9

（二）私人部门：风险偏好高度分化 10

1、居民部门：欧元区居民增持股票，日本居民股票投资维持低位 10

2、公募基金：欧元区股基扩张，日本股基缩水 12

3、险资与养老金：日本稳健为先，欧元区则增持权益 14

（三）政府救市？日欧政府行动不同 15

（四）外资：低利率时代普遍吸引外资流入 18

三、资产配置分化背后的原因：经济环境不同 19

（一）经济泡沫的程度不同 19

（二）经济危机的范围不同 22

图表目录

图表1 欧元区自2011年11月起进入低利率时代 7

图表2 日本自1993年9月起进入低利率时代 7

图表3 欧元区低利率时代股指上涨，而日本股市则震荡偏弱 8

图表4 日本低利率时代房价表现弱于欧元区 8

图表5 日本低利率时代初期债券收益率小幅走高，而欧元区持续下行 8

图表6 2011年后，各类投资者普遍增持对欧元区权益资产 9

图表7 欧元区权益资产交易结构一直以外资和金融机构为主 9

图表8 低利率时代前5年内外资合力推高欧股 9

图表9 1993年后，仅外资持续增持日股 10

图表10 低利率时代后日本权益资产交易结构以外资为主 10

图表11 低利率时代前5年主要靠外资支撑日股 10

图表12 2011年后欧元区居民资金流向权益资产的规模提升 11

图表13 低利率时代欧元区居民增持股票、减持债券 11

图表14 90年代日本居民资金流向权益资产的规模大幅收缩 12

图表15 低利率时代日本居民减持债券，权益投资占比仍在低位 12

图表16 90年代日本股票基金缩水，债券基金扩张 13

图表17 2011年后欧元区股票基金规模提升 13

图表18 2011年后欧元区股票基金投向海外的比例明显提升 13

图表19 2011年后欧元区险资与养老金增加了欧股的持有规模 14

图表20 2011年后欧元区保险和养老金机构持有权益类资产的比重相对稳定 14

图表21 低利率时代日本寿险持有股票规模明显减少 15

图表22 低利率时代日本寿险资金流向债券的比重提升 15

图表23 日本泡沫经济破裂初期（1991-1993年）日本政府增持权益 16

图表24 日本泡沫经济破裂初期（1991-1993年）政府资金流向权益的比重较高 16

图表25 低利率时代初期欧元区政府持有股票的绝对规模增长有限 16

图表26 欧元区政府部门持有的股票比例始终较低 17

图表27 低利率时代初期日本央行不直接持有股票资产 17

图表28 低利率时代初期欧央行减持股票 17

图表29 欧债危机后，外资开始大幅流入欧元区权益资产 18

图表30 90年代后外资开始持续流入日本权益资产 18

图表31 日本90年代末期产出缺口处于历史高点（单位：%） 19

图表32 欧元区在金融危机前的产出缺口也处于历史高点 19

图表33 日本80年代末股市泡沫大，而欧债危机前欧股几乎无泡沫 20

图表34 日本80年代末楼市泡沫巨大，欧债危机前欧元区楼市也有泡沫化 20

图表35 低利率时代后，日本居民去杠杆缓慢 21

图表36 低利率时代后，日本企业则持续大幅去杠杆 21

图表37 低利率时代后，日本私人部门去杠杆幅度整体偏强 21

图表38 日本泡沫经济时代的私人部门信贷泡沫较大 21

图表39 欧猪五国股市长期偏弱，而德法则持续上涨 22

一、低利率时代日欧资产价格的分化