天山铝业一体化布局构筑低成本护城河，深度受益铝价上涨.docx

投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为41.16、48.06、

54.94亿元，对应PE分别为9.54X、8.17X、7.15X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为9.97X、8.51X、7.60X。公司垂直一体化，三大成本优势构筑低成本竞争护城河，深度受益电解铝价格中枢上移。首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设

结合公司各项业务及在建情况，我们对2024-2026年作出如下假设：

（1）电解铝：2024-2026年预计价格分别为2.0、2.1和2.2万元/吨（含税）；销量分别为115、120和120万吨；

（2）氧化铝：2024-2026年预计价格分别为0.37、0.4和0.35万元/吨（含税）；销量分别为220、250和300万吨；

（3）高纯铝：2024-2026年预计价格分别为2.9、3.0和3.2万元/吨（含税）；销量分别为2.5、4.0和6.0万吨。

投资逻辑要点

电解铝主要成本是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的90%左右。公司在电力、氧化铝（铝土矿）、阳极均有布局，依托新疆煤炭、石油焦、天然气等低成本能源优势以及海外资源布局，保障原料完全自给，可对冲原料价格波动，在保障公司盈利稳定性的同时充分受益铝价上涨。截止到2024年11月，电解铝累计需求已达4109万吨，同增5.2%。随着10万亿国债的推进，2025年或仍维持5%的需求增长，电解铝需求或超4500万吨产能天花板，或出现电解铝产能不足的情况，电解铝价格中枢或持续上移。

核心风险提示

金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；能源价格大幅上涨的风险。

内容目录

天山铝业：一体化布局，受益铝价上涨 5

深度垂直一体化布局，成本优势明显 5

受益铝价上涨，盈利持续改善 7

三大成本优势，构筑低成本竞争护城河 8

依托新疆低价煤炭优势，自备电厂成本优势明显 9

布局矿山，夯实氧化铝盈利能力 9

低成本阳极，保障公司盈利稳定性 10

需求持续向好，电解铝价格中枢或上移 10

盈利预测与评级 11

盈利预测 11

估值与评级 12

风险提示 13

图表目录

图表1：公司实际控制人为曾超懿和曾超林，合计持股41.19% 5

图表2：公司一体化资源布局 7

图表3：营收随铝价波动 7

图表4：铝价回升以及自给率提升，公司业绩重回增长 7

图表5：利润率随铝价波动（%） 8

图表6：期间费用保持相对稳定（%） 8

图表7：各项业务营收情况（亿元） 8

图表8：各项业务毛利情况（亿元） 8

图表9：新疆煤价远低于内陆煤价（元/吨） 9

图表10：公司电力成本远低于行业平均成本（元/度） 9

图表11：氧化铝价格持续上涨 9

图表12：铝土矿价格缓慢上行 9

图表13：受氧化铝上涨影响，吨毛利持续提升 10

图表14：氧化铝子公司净利润创近年来新高 10

图表15：预焙阳极价格逐步回落 10

图表16：阳极子公司盈利情况 10

图表17：电解铝市场已连续多月处于短缺状态 11

图表18：截止到11月电解铝需求已达4109万吨，同增5.2 11

图表19：公司2024-2026年主营业务关键假设表 12

图表20：天山铝业可比公司估值 12

天山铝业：一体化布局，受益铝价上涨

深度垂直一体化布局，成本优势明显

图表1：公司实际控制人为曾超懿和曾超林，合计持股41.19天山铝业集团股份有限公司专注铝行业三十年，不断优化产业布局，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局，具备较强的行业竞争力和成本竞争优势。2020年公司通过借壳新界泵业，实现A股上市，实际控制人为曾超懿和曾超林，合计持股41.1

图表1：公司实际控制人为曾超懿和曾超林，合计持股41.19

资料来源：公司公告，华源证券研究所注：持股比例截至24年Q3

随着产业链布局不断完善，公司实现从初级原矿资源到大宗原材料铝锭到各类深加工铝箔产品的完整产业链，成为行业内垂直一体化水平最高的企业之一，具有较高的成本优势，具体为：

电解铝：

产能120万吨/年，位于新疆石河子，大部分产品对外销售，少部分产品对内供应给高纯铝及铝箔坯料板块作为其生产原料。

上游矿山资源

印尼铝土矿：三个采矿权，详勘阶段。公司已签署PTIntiTambangMakmur100%