新东方投资价值分析报告：领跑K-12培训、留学、在线教育三大赛.docxVIP

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2019年02月08日

新东方（EDU.US）

海外TMT

领跑K-12培训、留学、在线教育三大赛道

——新东方（EDU.US）投资价值分析报告

海外公司深度研究

◆国内规模最大的综合性教育集团，领跑K12培训、留学和在线教育三大赛道

公司主要业务包括K12课后辅导、留学业务、在线教育、成人英语培训、私立中小学、教材研发出版等，教学点遍布全国各个省市。FY2018公司营收24.5亿美元（YoY35.94%）；归母净利2.96亿美元（YoY8.03%）；培训学员规模达到633万（YoY30.25%）。2Q19，新东方在全国77个城市拥有89所学校，1125个教学中心和697.55万注册学生。

◆K12教育行业增长空间广阔，行业龙头市占率有望逐步提升

随着人均可支配收入及对孩子教育重视程度的不断提升，K-12培训市场增长空间广阔。据FrostSullivan测算，2020年我国K12培训行业规模将达到5184亿元人民币，2018-2020年CAGR为9.7%。K12培训属于完全竞争市场，随着行业龙头的口碑及影响力日驱增强，K-12培训龙头新东方和好未来市占率由2014年1.72%提升至18年4.4%。此外，国家18年下发关于校外培训的整顿意见，加大了培训机构合规运营的成本，K-12培训行业有望向全国性龙头公司和区域巨头公司继续集中。

◆K12业务优能中学+泡泡少儿维持高速增长，新东方在线拥有较强增长潜力

2010年前新东方K-12业务主要集中在初三及高三冲刺阶段，教学及口碑优势较难向低年级传递。2011年公司通过“50元暑期课”逆流而上，向低年级延伸，成功的将新东方的优质教学及口碑向全市场推广，完成K-12全年龄段覆盖，续班率显著提升。FY18年K-12业务（优能中学+泡泡少儿）收入占比达58.7%，收入同比增长46%，注册学生数同比增长38%。未来随着“双师”模式的推广，K-12培训业务有望在三四线城市将进一步下沉。

新东方在线FY18年实现营收0.98亿美元，同比增长35%，16-18年CAGR为41.66%，付费用户同比增长92%。我们认为新东方在线解决用户两个痛点：1）使三四线城市的学生接触更为优质的教学资源；2）节省一二线家长及学生的出行时间。该业务目前规模较小，但具有较大增长潜力。

◆首次给予“增持”评级，目标价82.00美元/股

我们预计公司FY19/20/21收入分别为31.0、39.0、48.3亿美元，同比分别增长27%、26.0%、24%，CAGR约25%；Non-GAAP净利润分别为4.1、5.2、6.5亿美元，同比分别增长16%、26%、25%，CAGR约23%；综合相对估值和绝对估值，我们给予公司82美元/股的目标价，对应18/19/20年的调整后PE分别为32x、25x、20x。首次给予公司“增持”评级。

◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、竞争加剧风险

业绩预测和估值指标

指标

FY2017

FY2018

FY2019E

FY2020E

FY2021E

营业收入（百万美元）

1,800

2,447

3,096

3,899

4,829

营业收入增长率

21.72%

36.01%

26.48%

25.95%

23.84%

Non-GAAP净利润（百万美元）

295

354

411

520

650

Non-GAAP净利润增长率

21.95%

19.96%

16.31%

26.42%

25.11%

调整后EPADS（美元）

1.87

2.24

2.60

3.29

4.11

调整后P/E

42

35

30

24

19

ROE

15.96%

13.37%

10.38%

15.93%

17.53%

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，财年截至5月31日，股价时间2019年2月8日

增持（首次）

当前价/目标价：77.60/82.00美元

分析师

曹天宇(执业证书编号：S0930517110001)021caoty@

刘凯(执业证书编号：S09305171