2025年固收信用债风险排雷手册.pdf

浙商证券研究所预计2025资本市场将“无限风光||在险峰”：

——尾部风险化解和货币总量宽松，估值抬升先行。

——财政渐进加码和预期修复缓慢，盈利改善滞后。

——2025年A股大盘小盘风格均衡，成长周期占优。

作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，

换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。

特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2025年度策略观点。2

01年度策略风险排雷

目录

CONTENTS02风险提示

3

01年度策略

风险排雷

4

1111.1...111

（1）年度策略观点：财政加力化债使得城投市场情绪改善，但政策引导到基本面提振仍需时间。展望2025年，在多空因素交织

下，城投债收益率会呈现出波动加大、整体震荡向下的走势，策略上建议灵活调整仓位，逢高买入，波段交易。

➢核心逻辑：化债周期，信用风险不再构成核心扰动，且城投发债仍未放开，城投债面临中长期维度下的资产荒。当前来看，政

策引导下基本面预计进一步夯实并持续修复，但考虑到基本面仍有诸多问题待解决，因此基本面和政策面的“拉锯战”或将持

续较长时间。政策面的表态决定了未来市场收益率下行仍存阻力和波动，而基本面中长期的问题则制约了收益率上行空间。在

强预期、弱现实等因素交织下，我们认为2025年城投债收益率会呈现波动加大、整体震荡向下的走势。

（2）成立关键假设：无信用风险扰动，城投债存在资产荒

➢信用风险层面：隐债化解时期，城投债信用风险显著降低，考虑到政策强调并压实地方承担化债的主体责任，因此判断从区

域统筹角度，城投超预期信用风险事件发生的概率极低。

➢资产荒层面：供给端来看，城投债在发行端并没有放开，重点省份和非重点省份的净融资仍不理想；需求端，保险、理财、

基金等机构对于信用债的需求仍高，城投债预计形成供需错配的局面，资产荒格局确认。

（3）成立最大软肋：化债政策超预期，基本面改善超预期

➢化债政策如果在2025年发生重大变化，则城投债的投资逻辑可能重新发生变化。

➢财政如果后续持续加力，则基本面可能出现实质性改善，城投债收益率在宽信用预期下可能走扩。

5

1111.2...222

一、化债政策超预期调整

（1）发生概率：低概率

（2）出现时点：2025年Q3出现概率较大

（3）判断依据：根据近年城投政策出台周期判断，监管通常会基于上半年地方化债表现对化债政策进行调整，并在Q3出台具体化

债措施

（4）作用机理：化债政策决定城投债信用风险是否进一步缓释，若政策边际放松，例如城投增量供给打开，则可能导致供需关系

出现变化；若化债政策持续收紧，并进一步强调风险底线，则信用风险将继续被压制，城投债核心定价因素将更多由市场流动性

主导。

（5）影响程度：较大

（6）跟踪方法：跟踪政策发布进程

6

数据来源：Wind，企业预警通，浙商证券研究所。

1111.3...333

二、基本面改善超预期

（1）发生概率：较低概率

（2）出现时点：2025年Q1经济数据公布

（3）判断依据：2024年11月财政有关化债政策出台，整体表态偏积极，在第一轮财政加力措施落地后，反映到实体经济，则大概

率将在2025年1季度的数据中得到验证。

（4）作用机理：若财政政策持续加力，则2025年Q1经济指标将出现改善，市场情绪有可能出现反转，债市运