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《中国DRAM的崛起》

摩根士丹利亚洲有限公司

行业观点：谨慎

当前，存储器行业正面临三大挑战：1)周期性衰退，2)高带宽存储器（HBM）

的竞争，以及3)中国的竞争。我们认为，不可能同时面对这三个挑战，而股票

还能持续超越市场表现。我们还探讨了中国CXMT对DRAM行业的影响。

中国将如何影响存储器行业？中国进入存储器市场正在改变竞争格局，最初最大

的负面影响应该来自于进入门槛较低的高容量市场。我们认为，这对存储器行业

有几个关键影响，包括：1)资本密集度，2)可持续回报，以及3)估值倍数，

同时长期利润率下降，市场份额影响，降低了现有存储器公司维持资本回报和股

本回报率（ROE）的能力。

中国DRAM产能超过全球产能的11%。CXMT（长鑫存储技术；未覆盖）已迅

速增加其DRAM产能，从2022年每月57,000片晶圆增加到2024年第四季度

的210,000片，并预计到2025年底将达到300,000片，占全球产能的15%。

按照这个速度，到2026年，CXMT可能会超过美光的360,000片。CXMT的

主要产品包括17纳米（实际节点为18.5纳米）和18纳米DDR4及LPDDR4，

已在中国中低端移动DRAM市场（LPDDR4x）占有50%的份额。

根据我们的行业调查，关键竞争优势包括：定价上15%的补贴，中国DRAM客

户至少25%的本地采购要求，以及对产能扩张的财政支持。

接下来是什么？

DDR5的大规模生产和可能的新限制。CXMT最新的LPDDR5X产品已在中国

移动客户中得到验证，使其能够竞争高容量的入门级和中端智能手机市场。与云

服务提供商的服务器DDR5产品的采样也在进行中，公司预计从2025年下半年

开始出货。公司还在与一家国内芯片封装测试公司合作开发其首款国产高带宽存

储器（HBM）。自2022年以来，两者在全球范围内共产生了100多项与HBM

相关的专利，包括混合键合技术，但商业化似乎仍然遥远，我们认为，鉴于美国

规定的节点限制，产品可能不够竞争力。

结论。CXMT的快速DRAM扩张计划与中国实现半导体生产自给自足的更广泛

目标一致——即全球需求的约30%。遵守美国出口规则，以18.5纳米节点生产

技术，允许CXMT从美国供应商那里采购必要的设备。我们预计，DDR4市场

的进一步价格压力将直接影响DDR5定价，因为到2025年，生产组合转变将增

加比特供应。

中国将如何影响存储器市场？

在中央政府的强力支持下，CXMT的DRAM产能迅速扩张，正在削弱由三星电

子、SK海力士和美光领导的主流DRAM市场寡头垄断地位，我们认为。中国进

入存储器市场正在改变竞争格局，并将导致需要通过在EUV工艺和3D堆叠上

的大规模支出来领先成本曲线。因此，我们认为对存储器行业有几个关键影响，

包括：1)资本密集度，2)可持续回报，以及3)估值倍数。

1)更高的资本密集度。我们预计存储器行业的竞争加剧将推动现有企业增加资

本密集度，以保持其在竞争行业中的技术（成本）优势，就像过去一样。这将对

每个行业参与者施加压力，要求他们保持步伐。我们已经看到，行业采取了更积

极的先发制人措施，以加速成本改进，包括DRAM行业采用EUV技术，以及自

2021年在1anm上部署以来增加层数。

2)降低可持续回报。由于中国进入存储器市场，行业的长期市场份额、运营杠

杆，因此，可持续利润率可能会受到影响。我们认为，DRAM的长期运营利润

率可能面临风险，我们目前预测行业在10年剩余收益预测的外年周期回报将恶

化。鉴于CXMT在中国取得的最新进展，我们模型显示，DRAM利润率从

35-40%的长期目标更快速下降。南亚科技和华邦电子的可持续回报可能更具挑

战性，鉴于它们在DRAM中的次规模地位和落后的成本结构，因此保护利润率

的空间较小。

3)估值倍数的降低。影响我们对三星和SK海力士内在价值（通过剩余收益）

的最大杠杆是存储器市场的市场份额和周期内的回报。长期利润率的降低，以及

市场份额的影响，降低了现有存储器公司维持资本回报和可持续股本回报率

（ROE）的能力。因此，我们预计韩国存储器公司在未来周期中不会达到历史上

超过2倍账面价值的高峰估值倍数。不包括海力士最近在3Q24因HBM达到