2025年铁路公路多式联运行业投资策略：物理网络流量价值与制度创新共振，铁路公路多式联运价值重估-241211-申万宏源-46页.docxVIP

证券研究报告

物理网络流量价值与制度创新共振，铁路公路多式联运价值重估

2025年铁路公路多式联运行业投资策略

证券分析师：严天鹏A0230524090004

闫海A0230519010004研究支持：严天鹏A0230524090004联系人：严天鹏A02305240900042024.12.11

《投资要点

高速公路：自组织体系下，系统价值的再挖掘。收费公路管理条例优化将带来板块久期重塑行情。

n高股息：高股息资产依然是“资产荒”与“低利率时代”的良药，“基础设施资产证券化”助推公司EPS非线性增长。推荐招商公路，关注粤高速A、宁沪高速、深高速、浙江沪杭甬。

nPB修复：市场忽略了省属高速公路企业在地方政府“化债”过程中的重要性。央国企市值管理背景下，PB修复主线标的弹性可能更高。关注赣粤高速、福建高速、五洲交通。

高铁：价格管制去化与票价改革驱动资产盈利性改善，流量的“外部性”和“资产负债表”均有巨大挖潜增效空间。

n稳健增长“白马”：短期受益于本线车票价改革红利和跨线车流量稳步增长，中期看成本优化和京福安徽公司利润弹性。推荐京沪高铁。

n战略转型“黑马”：战略转型“黑马”看产品线升级与基础设施改造，底层资产价值重估与运输产品量价双增可期。关注广深铁路。

普速铁路：问“公转铁”要量增，问“转型物流”要单位价值量提升。

n运输属性物流属性：北煤南运上下游供需边际变化带来基本面拐点，战略转型与铁路改革撬动估值重塑。推荐大秦铁路。

2证券研究报告

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《投资要点

n物流属性运输属性：枢纽+通道+网络是“工业包裹”之基，装备创新与运营效率提升是转型与降本之魂。关注铁龙物流、中铁特货。

多式联运基础设施：轻资产运营+重资产布局协同发展的优质赛道，兼具“高壁垒”与“高弹性”。

n内循环：系统化运筹能力的提升仍是第一优先级，行业领军企业有望享受“标准制定者”红利。关注铁龙物流、中铁特货、中谷物流；疆煤外运高增速，路网完善与多式联运基地建设协同发展，高成长赛道值得关注。

n外循环：“一带一路”蓝海市场持续赋能区域跨境多式联运物流高增速，“百年未有之大变局”蕴藏“大商机”。推荐嘉友国际。关注易大宗。

风险提示：宏观经济波动，居民出行结构变化，地缘政治风险。

3证券研究报告

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主要内容

1.“垄断属性”为盾，流量价值为矛

2.高速公路：自组织体系下，系统价值的再挖掘

3.高速铁路：价格管制去化与“外部性”的再定价

4.普速铁路：流量组织模式系统化重构与货品“拓圈”，步入成长新周期

5.多式联运基础设施：从单一场站到综合枢纽，规模经济与范围经济的“飞轮效应”

6.投资分析意见与风险提示

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证券研究报告资料来源：申万宏源研究5

n垄断属性：铁路公路多式联运物流园

n护城河：物理网络+国土空间+政策壁垒

n物理网络流量：人流量，车流量，物流量。

n流量基本价值：通道费。

n流量衍生价值：TOD、充电站、广告、餐饮、商业、数据资产、物流园、绿电等。

n流量价值变现：边际成本递减，边际收益递增。

图：流量变现

商业模式与技术迭代物理网络供给

商业模式

与技术迭

代

物理网络供给

终端需求

阶段，日本东日本旅客铁道公司股价上行

n东日本旅客铁道（9020.T）是一家日本公司，主要从事铁路相关业务，具体包括铁路线路运营、铁路商业运营、餐饮、零售等。

n复盘1993年-2005年期间日本10年期国债收益率与日本东日本旅客铁道公司股价走势，日本10年期国债收益率下行阶段，公司股价呈现上行态势。

图：1993年-2005年日本东日本旅客铁道公司股价与日本十年期国债收益率走势示意图

证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究6

《1.3国债收益率VS申万三级高速公路行业指数

n10年期（30年期）国债收益率下行周期，申万三级高速公路行业指数呈现逆相关走势。

n“低利率时代”而非“低利率时刻”：“只要能够保持较高经济增速和较低利息率，政府债/GDP就可以稳定在某个可以承受的极限值上”。（-余永定）

n新增长范式下的资产配置思路：寻找兼具高分红和确定性EPS增长的企业，对冲宏观经济景气度的波动，穿越周期。

图：国债收益率vs申万三级高速公路指数